Svenska blåbär & aktieägare

Standard

En ny mytbildning kan skönjas inom bolagsstyrningen: det svenska skyddet av minoritetsaktieägare är föredömligt starkt. Det är inte så att minoritetsskyddet är särskilt starkt just nu utan att det är starkt i förhållande till internationella rättsordningar. Inom BOS är argumentet ”det var bättre förr” inte lika bärkraftigt som ”vi är så mycket bättre än omvärlden”.

Den nordiska bolagsstyrningsmodellen (särskilt den svenska) hävdas vara ofantligt mycket bättre än omvärldens modeller. Se bara på de svenska företagen som är världsledande inom många industrier och spridda till alla världens sju hörn, vi måste bara vara bäst! Så låter det ofta, det är vedertagna sanningen som alla bör vara införstådda med. Men bakom de unikt fina svenska krusbären finns en försmådd grupp som ska skatta sig lyckliga att de får vara med om detta unikum, de svenska minoritetsaktieägarna – våra små samhällsbärande ”kapitalarbetare”. Men miströsta icke, nu ska dessa blåbär också bli världens bästa!

Utifrån en enkel bild av BOS, som en balans mellan olika maktanspråk, uppstår dock en kritisk fråga: Kan en verkligen ha starka majoritetsaktieägare samtidigt som en har starka minoritetsaktieägare?

Ett exempel (av flera) av det pågående mytbygget är en studie från Svenskt Näringsliv (via forskningsorganet Institutet för Näringslivsforskning),rapporten Vem ska styra de svenska företagen? Kortfattat drar rapporten, föga förvånande, slutsatsen att Sverige behöver stärka det enskilda kontrollaktieägandet genom ökade ersättningar, allokera ökade styrningsmöjligheter till företagsledningen och begränsa institutionella aktieägares inflytande. Från rapportens beskrivning av den svenska BOS-modellen kan saxas här ett par citat rörande minoritetsskyddet:

  • ”Ägarmodellen karaktäriseras av en tydlig kontrollägare kombinerad med ett starkt lagstadgat minoritetsskydd.”
  • ”I särskilt hög grad tenderar de [de institutionella aktieägarna] att försvara minoritetsägarnas intressen genom att betona vikten av att maximera bolagets marknadsvärde och att värdet ska delas lika av alla aktieägare. Detta är mycket viktigt i länder med svagt ägar- och minoritetsskydd. I länder som Sverige, där ägar- och minoritetsskydd är starkt, kan det dock leda till att incitamenten för ägarkontroll minskar.”

Rapportens grundar uppfattningen att Sverige har ett starkt ”ägar- och minoritetsskydd” med hänvisning till mätningar som Världsbanken (IFC) gjort. Svenskt Närlingslivs rapport konstaterar att Sverige är nummer 34 av världens 189 länder. Känns det som en övertygande position? Eftersom 18 länder delar ranking 34 är det mer korrekt att säga att Sverige är på 34:e till 51:a plats. På samma ranking hamnar bl.a. Ghana, Pakistan, Turkiet och Samoa men även Danmark, Indien och Taiwan. Istället för att jämföra med all världens stater är det mer relevant att jämföra Sverige med de 31 länderna i OECD High Income där investerarskyddet i genomsnitt är 6,2 och Sveriges investerarskydd har 6,3. Det svenska investerarskyddet skulle enligt undersökningen snarast karakteriseras som på sin höjd mediokert, knappast starkt i förhållande till omvärlden.

World Bank Shareholder Minority Rights

Världsbankens undersökning endast mäter det privata skyddet mot närstående transaktioner, dvs. de möjligheter en minoritetsaktieägare själv har att utöva inflytande eller via domstol föra talan mot minoritetsskadliga åtgärder från bolagsledning och majoritetsaktieägare. En form av bolagsrättsligt självförsvar. Här har svensk rätt bland annat de centrala regler som ger aktieägarna inflytande över bolagsledningens interna affärer med företaget är de centrala s.k. Leo-reglerna (ABL 16 kap) – vilka nyligen varit i farozonen. Världsbankens undersökning utgår från en typifierad situation där ”Mr James” är majoritetsaktieägare och styrelseledamot i två bolag, varav ett är börsnoterat, och en transaktion äger rum mellan de två bolagen. Styrkan i minoritetsskyddet mäts i tre kategorier: Informationskrav, Skadeståndskyldighet och Access till bevisning. Totalt mäts 18 komponenter och maximalt kan detta index bli 10. Nya Zeeland kniper guldmedaljen på 9,7, med Singapore och Hong Kong som tvåa (9,3) och trea (9,0). Kanada och Malaysia missar pallen. Sverige är långt efter täten och stapplar in på 6,3 med andan i halsen.

PI-Figure1 (Illustration från Världsbankens mätningar inom ”Doing Business”)

Undersökningen tar dock inte hänsyn till det publika övervakning och beivrandet av minoritetsförtryck, dvs. den övervakning av majoritetsägares och bolagsledning aktiviteter som sköts av FI, börsen m.fl. I de undersökningar som utförts av La Porta et al (What works in Securities laws?, Journal of Finance 2006) rankar Sverige något högre. Men minoritetsrättigheterna omfattar även ett än bredare spektrum av frågor, bl.a. medinflytande, kvorumregler, informationskrav, utökad granskning, utdelning och tvångsinlösen. Det gäller att se hela det rättighetsknippe som en aktie representerar och avgöra vilka styrkeförhållanden som gäller inom olika områden.Praktisk BOS aktiens rättighetsknippe

(Illustration från min bok Praktisk bolagsstyrning, Bonnier utbildning, 2010)

Det är med andra ord en relativt komplex fråga att ranka det svenska minoritetsskyddet styrka i förhållande till omvärlden. Förenkling och mytbildning är av ondo. Troligen finns inget otvetydigt svar utan åsikten behöver prövas mot en logisk grund (makt som nollsummespel), diskurs (vem sätter agendan), praktikfall (Scania, Sandvik, Skandia, Volvo/Renault m.fl.) och magkänsla.

Det är de få aktieägarna som tjänar på myten om ett starkt minoritetsskydd – inte de många aktieägarna.

Värdet av det nästan sanna

Standard

Om sannolikhet sa Tage Danielsson: ”Sannolikhet betyder väl något som är likt sanningen, men riktigt lika sant som sanningen är det inte om det är sannolikt.” Och vidare, före någonting har hänt kan det vara ytterst osannolikt men efteråt kan det vara sant, men bara nästan. I Prosolvia-domen har domstolen tagit fasta på den danielssonska logiken att det som faktiskt hänt var så osannolikt att det nästan inte hänt, istället är vill man se det som är ännu mer osannolikt – ja, rent av hypotetiskt – ligga betydligt närmare sanningen. Det hypotetiska är helt enkelt så sant att det, och bara bara det, kan ligga till grund för en företagsvärdering och ett skadestånd.

Företagsvärdering enligt den dominerande avkastningsmodellen, som är en nuvärdesberäkning, bygger upp som bekant upp företagsvärdet på basis av fyra olika grupper av antaganden:

  1. Utgångsåret, dvs. den resultat- och balansräkning som utgör ”nu” i nuvärdesberäkningen.
  2. Prognosen, vilket är den tidsperiod företaget ”avkastar” något, t.ex. en vinst eller ett kassaflöde. Prognosen är en mer eller mindre kvalificerad gissning över hur företagets kassaflöde ska utveckla sig i framtiden.
  3. Kalkylräntan (avkastningskravet eller kapitalkostnaden) som bestämmer hur mycket mindre avkastning ”sen” är värd i jämförelse med avkastning ”nu”. Det är alltså ett mått på risken i prognosen.
  4. Slutvärdet (det uthålliga värdet eller terminalvärdet), dvs. det värde som bolaget har efter prognosperioden. Ofta en förenklad värdering, t.ex. en enklare form av avkastningsvärdering.

Dessa beståndsdelar kan bestämmas med olika grad av sannolikhet. Ingen av dem är helt sann (även en reviderad årsredovisning innehåller uppenbart en viss risk för falsarier), men i bästa fall är ingen av dem helt osann. Frågan som uppstår är i vilken utsträckning kan vi ta hänsyn till osäkerheter vid värderingen. Osäkerheter såsom risken för redovisningsfusk och risken för att företaget går i konkurs.

Inte osökt kommer en att tänka på fallet Prosolvia. Ett redovisningsfusk innebar att bolaget gick i konkurs. För att fräscha upp minnet, läs mer om Prosolvia-domen i t.ex. min Lexnova-artikel.

Konkursboets värdering utgår från den omsättning Prosolvia skulle haft utan fusket i redovisningen, 434 mkr, och därefter en prognos om 50% årlig försäljningstillväxt som efter tre år stegvis trappas ned till en uthållig tillväxt om 3%. Rätt redovisat var omsättningen 105 mkr lägre. Den redovisade vinsten om 86 mkr var i själva verket en förlust om ca 26 mkr (siffrorna varierar något mellan brottmålet och skadeståndsmålet pga. vilka projekt som räknas in i falsariet).

Den svenska finansiella analysens nestor professor emeritus Sven-Erik Johansson har i sin artikel i Balans visat vid sina 90 år att gammal är äldst gällande värdering. Med önskvärd tydlighet pekar Johansson på att värderingen i Prosolvia-domen inte hänger ihop. I värderingen av det hypotetiska förloppet, som innebär att redovisningen självmant korrigeras av bolagsledningen och att information om redovisningsfelen kommer till aktiemarknadens kännedom på ett mindre uppseendeväckande sett än den skandalartade utveckling som blev det verkliga fallet, är vare sig utgångsåret ellet prognosen anpassad till den faktiska omsättnings- och resultatskillnaden. Värderingen utgår således att redovisningsmanipulationerna inte förekommit och att bokföringen är i alla delar korrekt. ”I både det hypotetiska förloppet och faktiska förloppet har marknaden informationen om att det ekonomiska utfallet för 1997 blev oväntat ogynnsamt, vilket borde påverka förtroendeförlusten i båda förloppen.” Förvisso ska beräkning av skadan utgå från att den skadegrundande handlingen eller försummelsen inte ägt rum, men i detta fall är skillnaden endast hur informationen kommit fram – inte om. I det faktiska förloppet avslöjades informationen i media och blev en företagsskandal, i det hypotetiska förloppet avslöjas informationen av företagsledningen, därtill pressad av en tillbörligt rakryggad revisor, vilket skulle lett till en vinstvarning. Oavsett scenario kommer informationen fram. Värderingen hänger helt enkelt inte ihop med det hypotetiska förloppet.

Konkursboet hävdade att avkastningsvärdering automatiskt prisar in risken för fusk och konkurs, att risken som finns för att det blir fel i en prognos kompenseras med hjälp av kalkylräntan. Konkursboet ville, genom sin värderingsfirma sätta denna risk till 15%. Domstolen bedömde att kalkylräntan skulle läggas på den nivå svaranden använt i sin värdering, som var 20%. Är detta rätt sätt att prisa in den osäkerhet som hör samman förtroendeförluster på grund av redovisningsfusk och konkurs?

Nja. Det finns olika former av osäkerhet. Den amerikanska värderingsgurun professor Aswath Damodaran har på sin blogg ”Musing on markets” nyligen skissat en modell som visar hur vi i avkastningsvärdering tar höjd för olika typer av osäkerhet. Jag har tagit mig friheten att utöka den något:

Värdering vid olika grader av sannolikhet

Som modellen visar kan olika grader av sannolikhet hanteras genom justeringar av de olika grundantaganden. Rörande omständigheter som är sannolika har vi relativt bra information om utfallet och risken att händelsen inträffar. Vi har en grund eller bevis för att scenariot infaller. I sådana fall hanteras omständigheterna i värderingen genom att justera ingångsåret och eventuellt även kalkylräntan. Vid plausibla scenarier är händelsen rimlig från en rationell utgångspunkt men bevis för detta föreligger inte. Detta är svårare att hantera i värderingen. Justeringen bör göras i själva prognosen, ofta görs flera olika hypotetiska scenarier. Eftersom det inte finns information om risken i ett visst utfall blir det knepigare att justera kalkylräntan. Justeringen för osäkerhet som inte kunnat hanteras i prognos eller ränta får hanteras efter själva avkastningsvärderingen som en avvägning av värdet (se nedan). Vid än mer osannolika händelser, här scenarier som är möjliga eller omöjliga, måste vi frångå avkastningsvärdering helt och hållet. Det är tänkbart att göra en s.k. realoptionsvärdering baserat på Black&Scholes för optionsvärdering men i den modellen är osäkerhet ett värde i sig, vilket är kontraintuitivt vid företagsvärdering. Fundamental osäkerhet, vilket Nassim Nicholas Taleb beskrivit som svarta svanar, går helt enkelt inte att värdera utan kan endast begripas först i efterhand.

Modellen visar alltså att risken för redovisningsfusk inte naturligen är inprisad i kalkylräntan. Att utgångsåret är behäftat med sådan grundläggande och felaktigheter att de, då de uppdagas, leder till en förtroendeförlust av sådan magnitud att det innebär konkurs är möjligt, men ett mycket osannolikt scenario. Det är inte brukligt att avkastningsvärdering tar höjd för detta scenario. Sådana överlevnadsrisker brukar ibland behandlas som justering för kvardröjande residual risk efter själva värdeberäkningen. Det sker i en efterkalkyl där avkastningsvärdet viktas mot ett likvidationsvärde i förhållande till antagna sannolikheten för respektive utfall. Så gjordes inte i värderingen av Prosolvia.

Återkopplat till Johanssons påpekanden om Prosolvia-värderingens grundläggande skevhet är det tydligt att justeringar för information om felaktighet måste ingå i värderingen av det hypotetiska förloppet, antingen redan i utgångsåret eller i prognosen, men i vart fall inte enkom i kalkylräntan.

Tydligt är att värderingen som ligger till grund för skadeståndet i Prosolvia-domen och sedermera den förlikning som träffades är felaktig, eller åtminstone mycket osannolik. Så pass osannolik att det nog är bäst att tänka att den nog faktiskt inte har hänt.

FOTNOT:

Tage Danielsson, Om sannolikhet

Revisorn är inte Caesars hustru

Standard

På opinionstorget Almedalen vimlar snart sagt alla svenska organisationer för att saluföra sina åsikter, så ock revisorsorganisationen FAR. Tacksamt att det i lugn och ro en tyst sommarnatt går att ta del av diskussionerna under mer bekväma former. På nätet finns diskussionen ”Förtroendet för revisorn” att ta del av på FARs webbsida.

Revisorerna brottas med samma problemställningar som man gjort i årtionden: rollen, uppgiften och ansvaret. För skojs skull plockar jag ner mitt gamla examensarbete från juristlinjen 1992, ”Om god revisorssed”, som professor Carl Hemström i Uppsala hade godheten att handleda. Även om den regulatoriska miljön var annorlunda än idag – Kommerskollegium var tillsynsmyndighet, revisorslagen var inte uppfunnen, EU-rätten hade inte gjort sitt intåg, lärdomar från tre finanskriser saknades etc. – så är likheterna med dagens förtroendeproblem i princip oförändrade.

Skrapar man något på ytan av de senaste årens aktiebolagsrättsliga praxis och nymornade mediaintresse – i kölvattnet av Prosolvia, HQ, Panaxia, TeliaSonera m.fl. – blottläggs revisorernas svåra ställning. Revisorerna är både bolagsorgan och uppdragstagare. Som organ är de en själständig enhet i ABL:s organisationsschema; få, om ens någon annan än normgivarna, har rätt att påverka deras ställning och uppgifter. Som uppdragstagare är de en leverantör av revisorstjänster; beställaren är formellt sett bolagsstämman, praktiskt sett är valberedning, revisionsutskott, styrelse och företagsledning involverade. Yttersta avnämare för revisionen är dock bolagets intressenter, dvs. aktieägare i alla dess grupperingar, anställda, affärspartner, stat och kommun m.fl. Flera av dessa direkta och indirekta uppdragsgivare har målsättningar som dessutom står i potentiell eller konkret konflikt.

Det hela liknar ett klassiskt drama. Hjälten vinner en blodig fäktning mot den som senare visar sig vara hens bortglömda tvilling. Revisorn granskar vad som visar sig vara sin egen rådgivning. Det är i detta läge de flesta utomstående bedömare, både normgivare och opinionsbildare, väljer att sätta in ett mycket högt moraliskt krav. Uttrycket ’Caesars hustru måste vara bortom all misstanke’ innebär på att personer i upphöjda positioner måste vara fullständigt oförvitliga eller annars ska de skiljas från sin position. Det behöver inte ens finnas skäl för misstankar utan bara det faktum att en illasinnad association är möjlig räcker för att falla kort om denna princip. Det rör sig således om en absurd måttstock, en prövning som ingen kan klara.

Den offentliga debatten kring revisorer rör sig ofta i denna moraliska begreppssfär. De centrala uttrycken i debatten är oberoende, förtroende och förväntningsgap. Förtroendet för revisorer sägs vara lågt, revisorernas oberoende måste stärkas, det finns ett förväntningsgap mellan det revisorerna förväntas leverera och vad de anser sig ha till uppgift att leverera.

Frågan om oberoende får försteg framför den mer jordnära frågan om revisorns uppgift. Häri ligger ett dilemma. Det är revisorernas arbete, dvs. god revisionssed, som har konkret möjlighet att skydda investerare genom att avslöja problem, frammana bättre redovisning samt informera marknad och intressenter. Men diskussionen rör istället revisorernas relationer och förhållningssätt, dvs. god revisorssed. Självfallet är de två diskussionerna nära besläktade, men att diskutera och reglera revisorers roll innebär inte nödvändigtvis att arbetskvaliteten kommer överensstämma bättre med förväntningarna. Det är fullt möjligt att den oförvitlig revisor att göra fel, liksom det är fullt möjligt för en jävig revisor att göra rätt.

Att bedöma revisorer enligt principen Caesars hustru är fruktlöst. Ingen har vilja eller råd att låta kejsarna i näringslivet förvalta våra börsföretag helt utan kontrollinstanser. Revisorn är en omistlig del av det aktiebolagsrättsliga triumviratet. Vi är mer betjänta av en diskussion av revisorns hantverk och verktygslåda.