Om konsten att utvärdera en företagsvärdering

Konsten i företagsvärderingen
Standard

”Företagsvärdering är inte vetenskap, det är konst” är en vanlig åsikt. Även om värdering kan jämföras med de sköna formerna för människans uttryck finns det föga anledning att vara principlös i sitt sätt att förhålla sig den. Både bra och dålig konst bör bedömas och diskuteras.

Meningsutbyten om konst är notoriskt vanskliga. Det blev min farfar varse efter en sen konstdiskussion med Evert Taube som slutade att han jagades med en åra resten av natten. Vid vilda konstdiskussioner är det uppenbart tillrådligt att ha redskap som injagar respekt. Nedan presenteras ett rejält redskap för utvärdering av företagsvärderingar.

Triangulering

Företagsvärdering är uppenbarligen en något obestämd kunskap, men det finns sätt att motverka osäkerheten. En av räddningsplankorna kallas triangulering. Ursprungligen är triangulering ett begrepp inom trigonometri som innebär att en behöver två utblickspunkter mot ett objekt för att bestämma avståndet till det, genom att räkna på vinklarna. I lite mer slappa sammanhang innebär triangulering helt enkelt att flera konkurrerande metoder utnyttjas för att förklara en och samma sak. Ifall alternativa metoderna används parallellt åstadkoms en säkrare bedömning av objektet än om bara en enda används.

Triangulering används normalt sett vid företagsvärdering. Att tillgå finns bland andra finns metoderna avkastningsvärdering, jämförande värdering och substansvärdering. Värderingsmetoderna visar olika aspekter av ett företags värde. Teoretiskt sett ska metoderna leda till samma resultat. De syftar alla till att beräkna marknadsvärdet för företaget. Denna förståelse innebär att värderingsmetoderna kan användas parallellt (triangulering) för att få en mer robust värdering, jämfört med att bara använda en metod. En värdering som bara använder en metod är fortfarande konst, men konstnären har bara använt en pensel, en färg, ett perspektiv för att framställa objektet.

Bryggor

Praktiskt sett leder dock sällan metoderna till exakt samma resultat. En grundläggande utvärdering av en värderingsrapport som kan göras av en extern bedömare (som inte behöver vara särdeles bevandrad i företagsvärderingens konstvetenskap) är att se hur värderaren försökt förklara varför metoderna i trianguleringen lett till olika resultat. Givetvis är det även viktigt att se hur varje enskild värderingsmetod genomförts, men det kräver något mer ingående kunskaper. Titta istället på gapen mellan de olika värderingsmetodernas resultat. Hur har värderaren försökt att hantera de praktiska differenserna mellan de olika resultaten? En förklaring av det ena resultatet i ljuset av det andra brukar i dessa sammanhang helt enkelt kallas ”en brygga” (egentligen känns substantivet ”bro” bättre lämpat, men verbet ”överbrygga” leder tanken rätt till ett begrepp som är återlånat från engelskans verb ”to bridge”).

Rekommendationen vid läsning av en värderingsrapport är således att leta efter explicita eller implicita bryggor mellan de olika värderingsmetoderna. Hur förklarar värderaren att DCF:en leder till ett resultat medan P/e-talet visar ett annat? Varför lutar värderaren åt avkastningsvärdet trots att det väsentligen skiljer från substansvärdet. Finns triangulering men inga bryggor är det en bristfällig värdering och ”dålig konst” – se den som ett gråtande barn i massproducerad hötorgskonst. En korrekt genomförd företagsvärdering gömmer sig inte bakom, det förvisso bärkraftiga argumentet, att de olika värderingsmetoderna passar bättre och sämre för olika företag. (’Valet av värderingsmetod’ är en annan viktig bedömningsgrund vid läsning av värderingsrapporter, men det får för närvarande anstå).

Informationskällor och samband

Grunden för att hitta och utvärdera dessa bryggor är att bedömaren har en viss förståelse för värderingsmetodernas grundläggande variabler och framförallt varifrån informationen till värderingen hämtas. Bedömningen måste givetvis göras med hänsyn till det enskilda fallet, men det går även att fastställa några övergripande samband och förklaringsprinciper. En sådan övergripande kunskap leder till att se gapen och bryggorna mellan metoderna och förstå varför de lett till olika resultat. Utifrån detta kan sedan en mer detaljerad analys göras av de särskilda betingelserna. Som i annan konst är förmågan att se perspektiv ett förstadium till att förstå detaljer.

Informationskällor vid företagsvärdering

  1. Avkastningsvärde visavi jämförvärde

Både avkastningsvärde och jämförvärde blickar mot framtiden. Aktiemarknaden sätter pris baserat på gemensamma förväntningar om framtida avkastning, dvs. i grunden görs en intuitiv och kollektiv avkastningsbedömning. Avkastningsvärdering, å sin sida, bygger på en specifik prognos om framtiden (en spekulation). Avkastningsvärde och jämförvärde har således en gemensam utgångspunkt i att framtiden spelar roll, men det föreligger en skillnad inte bara i vad denna framtid är utan hur framtiden lyfts in i kalkylen. Avkastningsvärde är en enskild tolkning av framtiden, jämförvärde är en observation av den kollektiva tolkningen av framtiden.

Börskurser representerar även många andra typer av förväntningar som inte direkt har med enskilda företag att göra, t.ex. makrofaktorer, politiska risker, omvärldshändelser. Börsen styrs i stor utsträckning av känslan för sådana faktorer (”sentimentet” på aktiemäklarsvengelska). Det finns flera teorier om börsens funktionssätt, men bakom jämförande värdering finns ett antagande om en relativt effektiv prissättning av samtliga faktorer som påverkar aktievärdet: ”marknaden har alltid rätt”. Det står i kontrast till avkastningsvärdering vars underliggande idé är att marknaden inte alltid har rätt. I praktiken influeras värderingsmetoderna av varandra, värderaren sneglar på börsen när hen gör avkastningsanalysen och viceversa, så helt hållbara distinktioner kan bli stökiga.

Förståelse för gap och bryggor mellan modellerna består också härledning av informationen för beräkningen. Som för alla typer av beräkningsmodeller gäller SISU-principen (skräp in, skräp ut). Det finns mycket brus som stör modellerna, särskilt jämförvärdet. Det är en utmaning för alla värderare att vara stringent och logisk i hur indata behandlas. Avkastningsvärdet kommer från prognoser och andra antaganden från företagsledningen, värderaren eller någon annan. Jämförvärdet kommer från observationer på aktiemarknader i Sverige och internationell, som sammanställts med statistiska verktyg.

De troliga bryggorna mellan differenserna är således: den tillväxttakt och risk som finns inprisad i jämförvärdet respektive avkastningsvärdet. Utifrån en övergripande observation att det ligger olika tillväxt och risk bakom kalkylerna kan detaljerna i dessa siffror granskas (använd exempelvis Gordons formel för att beräkna och jämföra avkastningskravet på eget kapital). Det kan också finnas skillnader ifråga om vilket datum respektive värde är beräknat. Ytterligare en förklaringsgrund kan vara den s.k. illikviditetsfaktor som används vid omtolkningen av markandsinformation till företagsspecifik information.

  1. Jämförvärde visavi substansvärde

Substansvärde är i princip baserad på historisk information från redovisningen med vissa inslag av marknadsvärden (där så finns underlag), medan jämförvärde är baserad på observerade marknadsvärden av företag från börs eller transaktioner tolkade genom värdemultiplar. Jämförvärdesresonemanget utgår från att investerare på börsen faktiskt värderar finansiella fundamenta i företag (t.ex. vinst) och ser det som något värdeskapande (vi ser dock att detta samband är det första som går förlorat i perioder av hausse). Gemensamt är således att det finns ett inslag av redovisningsinformation i båda värderingsformerna.

I det konkreta fallet är vanligtvis informationskvaliteten boven. SISU-principen slår här till med full kraft. Substansvärde har sina informationsproblem och jämförvärde har sina. Gapet mellan substansvärde och jämförvärde brukar vara stort.

För att jämförvärde ska fungera korrekt krävs ett statistisk säkerställt underlag, men ett sådant föreligger sällan (helt enkelt på grund av att det inte finns tillräckligt många börsbolag inom respektive bransch). Vanligen används ett alltför litet och disparat underlag för att kunna dra trygga slutsatser. Vid internationella jämförelser tillkommer problem skatteregler, redovisningsregler med mera.

Ofta har ett eller flera jämförföretag har värden som avviker stort från medelvärdet. De kan åtgärdas genom uteslutning eller genom att använda median, men det leder i sin tur till ett svagare underlag. Substansvärde bygger på företagets egna kapital vilket successivt förlorat sitt förklaringsvärde/korrelation med börskursen. Börsens prissättning bestäms numera alltmer av makrofaktorer (omvärldsfaktorer) tolkade genom förprogrammerade algoritmer som har litet att göra med finansiella fundamenta.

Substansvärderingen är också behäftad med betydande informationsproblem. De bokförda tillgångsvärden som ingår i det synliga egna kapitalet är ofta bara en bråkdel av företagets verkliga tillgångar. Obestämbara tillgångar som bl.a. medarbetarkompetens, kundrelationer, affärsutveckling, ledningsgenialitet och renommé är sällan med i balansräkningen. Så det primära problemet är att det inte finns fullständig information. Till detta kommer problemet att marknadsvärdera de faktiskt synliga tillgångarna. Det är bara om det finns en fungerande andrahandsmarknad som det kan göras med någon större precision, bl.a. fastigheter, skepp och börsaktier. Liksom vid jämförvärdet är dessa andrahandsmarknader känsliga för prisstörningar och annat brus.

  1. Avkastningsvärde visavi substansvärde

Substansvärde är baserad på redovisad historisk information, avkastningsvärde är baserad på framtida diskonterad information. De främsta skillnaderna är således tidsaspekten och riskaspekten.

Men det är en villfarelse att avkastningsvärde inte har med redovisning att göra. Redovisningsinformation bildar utgångspunkt för avkastningsvärderingen, inte vara den verksamhetsanalys som ligger till grund för prognos och kalkylränta utan även för ”år noll” som bildar utgångspunkt för värderingen. Båda värderingsmetoderna baseras på information om den enskilda verksamheten, inte på liknande verksamheter i samma bransch som i jämförvärdet.

I det konkreta fallet är det dock informationskvaliteten som skiljer. Substansvärdet har sällan tillräcklig information om faktiska marknadsvärden för de olika tillgångarna och skulderna. Avkastningsvärdering bygger på en gissning, en spekulation, om framtiden.

Detta betyder att om ett avkastningsvärde överstiger substansvärdet, vilket normalt sett är fallet, så beror skillnaden troligen på att vi inte haft information eller rätt kunna värdera de tillgångar som finns i bolaget.

Verktyg för värderingskonstkännare

Det hela kan summeras i två verktyg för värderingskonstkännare: en karta och en checklista.

Först, en översiktskarta till konsten att utvärdera företagsvärdering:

Bryggor vid företagsvärderingSedan, några nyckelfrågor en konstkännare kan ställa sig inför en företagsvärdering:

  1. Vilka värderingsmetoder har använts?
  2. Var har informationen inhämtats?
  3. Hur har informationen tolkats?
  4. Vad representerar informationen egentligen?
  5. Finns några enskildheter (variabler) som kan förklara värdegapen?
  6. Hur har värderaren förhållit sig till gapen?
  7. Vilka bryggor föreslår värderaren?

Förhoppningsvis kan dessa verktyg vara lika slagkraftiga som en taubesk åra vid läsningen av värderingsrapporter och efterföljande konstdiskussioner!