Takeover-reglerna anlägger en mycket restriktiv syn på due diligence i börsbolag och fordrar att informationen även kommer marknaden till del. Men ett nyligen publicerat, men gammalt, uttalande från gläntar AMN på dörren för att bota företagsbesiktningens konsekvenser med en s.k. fairness opinion (FO).
AMN:ns uttalande 2005:25 är ett svar på en förfrågan av advokatbyrån Vinge. Av okänd anledning har nämnden först nu, nästan 10 år senare, fått tillåtelse från advokatbyrån att offentliggöra det. Uttalandet innehåller inga avslöjande klientdetaljer varför hemlighetsmakeriet är något förvånande – även om frågeställningen lyser av PE-bolag, vilka inte gjort sig kända som under av transparens. Ett gammalt uttalande från samma tid som Old Mutual köpte Skandia efter en långdragen strid mellan budgivare och målföretag. TO-reglerna har förvisso gått igenom åtminstone två revisioner sedan uttalandet, men det innehåller ett par intressanta resonemang som förtjänar belysning.
Enligt huvudregeln om företagsbesiktning, nuvarande ROE II.20 st 1, ska målföretagsledningen begränsa undersökningen till vad som är nödvändigt för att erbjudandet ska kunna lämnas och genomföras. Det är en viss skärpning från tidigare reglering. Den mest effektiv begräsningen av besiktningen kommer dock i regelns andra stycke som föreskriver att utlämnad icke offentliggjord information som rimligen kan förväntas påverka aktiekursen ska offentliggöras. Vanligtvis vill inte de inblandade offentliggöra information från en besiktning, även om faktiskt just Skandia gjorde detta 2005 (”Turbo-planen”). Bakgrunden till regeln är att det inte bör finnas aktörer på aktiemarknaden med ett informationsövertag framför andra.
I det nu publicerade AMN-uttalandet sonderar advokatbyrån en lösning på kravet om offentliggörande. Istället för att släppa ut DD-materialet till aktiemarknaden kan man kanske anlita en utomstående värderingskonsult för ett oberoende värdeutlåtande eller FO? Det är ett verktyg som används vid företagsledarutköp (ROE III:3), eftersom budgivaren i de fallen har ett naturligt informationsövertag i förhållande till aktieägarna som behöver utjämnas. Vinge resonerar vidare att FO-informationen regelmässigt är mer omfattande än DD-informationen (eftersom huvudregelns restriktivitet inte föreligger vid FO). Frågeställarens uttalade motiv till att vilja ha undantag från DD-regeln är svårigheterna att tillämpa offentliggöranderegeln, nämligen att avgöra vilken information som är tillhandahållen inom besiktningen och huruvida informationen är känd av aktiemarknaden.
Men AMN ger inte carte blance från en explicit föreskrift i TO-reglerna. Ett generellt undantag från offentliggörande av sådan information som målföretaget lämnat till budgivaren på basis av efterföljande FO inte är möjlig.I nästa andetag vill dock nämnden emellertid inte utesluta att det kan uppkomma fall där det finns ”legitima motiv” att avstå från offentliggörande och att AMN då kan ställa villkor om ett värdeutlåtande eller FO som botgöring.
Istället för det misslyckade försöket med FO-varianten har patentlösningen för att runda offentliggöranderegeln sedermera blivit att använda trollformeln ”besiktningen har varit av bekräftande natur”, som för att låtsas att budgivaren inte fått någon information som aktiemarknaden inte redan känner till. Det har jag skrivit om tidigare i Lexnova ”Tendenser i uppköpspraxis på aktiemarknaden”. Regelmässigt är det målföretagsledningen som gör detta uttalande, som en utlöpare av deras plikt att begränsa besiktningen. Förfarandet har än så länge inte föranlett någon anmärkning av AMN, kanske ligger det ett annan uttalande och gömmer sig bland de ännu hemligstämplade. Den bekräftande besiktningen skulle få mer pondus om även budgivaren gjorde uttalandet, med tillägget ”Budgivaren har vid den bekräftande företagsbesiktningen inte gjort några iakttagelser som kommit att påverka budgivarens uppfattning av målföretagets värde.” Då kanske uttalandena skulle förtjäna tillit.
Som jag beskrivit i min bok Due diligence –besiktning av företag (2013) s. 424 – 434 är behovet av företagsbesiktning stort även vid bud på börsbolag, samtidigt som de beskrivna TO-reglerna har sin uppenbara relevans. Det framstår som ett misstag att försöka undvika komplexiteten genom regelvrängning och hemlighållande. Öppenhet och respekt för motsatta intressen torde vara mer gångbart. Det är dessutom en bättre långsiktig investering att följa regler än att runda dem. Företagens och aktieägarnas resurser ska gå till att göra bra affärer till förmån samtliga intressenter.