Aktier utan marknad är inte värdelösa

Standard

Skatteverket har beslutat att inte överklaga Kammarrätten i Stockholms dom om att inte påföra PwC arbetsgivaravgifter på grund av att anställda förvärvat aktier till ett pris som understeg marknadsvärdet.

Utan att gå in på domens detaljer (det får bli en senare utmaning) är det några mytbildningar kring domen som snabbt måste spräckas.

Argumentationen från intressentsidan (särskilt revisions- och advokatbyråer) har hela tiden varit att aktier i partnerägda företag inte har ett marknadsvärde eftersom det inte existerar en marknad. Till exempel sade generalsekreteraren i Sveriges Advokatsamfund ”aktierna i advokatbyråer har inte något marknadsvärde eftersom det inte finns någon reell marknad som kan sätta pris på aktierna”. Denna linje drevs även av PwC, mot – får man hoppas – bättre vetande.

1. Vad är marknadsvärde?

Alla revisionsbyråer, och många andra som sysslar med företagsvärdering, sätter värde på tillgångar som inte har en marknad varje dag. Det är själva poängen med värdering att det inte finns en marknad. Hade det funnits en marknad skulle det bara varit att läsa av marknadspriset och sätta värdet till detta.

Vad värderaren gör är en bedömning av vad priset skulle kunna vara på en hypotetisk marknad. Marknaden behöver inte faktiskt existera. Det kan även vara så att marknaden inte ens är möjlig. Men vill en disponera en tillgång är det första steget att fundera över vad tillgången är värd. Steg två är själva dispositionen. Värdet estimeras i funderingen. Priset sätts vid den eventuella dispositionen. Värdet är ett hypotetiskt pris.

2. Vad är marknadsvärdering?

Det förs fram att värdering av konsultbolagsaktier är omöjlig eller att ”traditionell värdering” inte förslår till en rimlig estimering av denna situation. Skulle kammarrätten ha sett ljuset och falsifierat all etablerad värderingsteori? Näppeligen. Avgörandet kan inte omkullkasta förståelsen av att en tillgångs värde bestäms av dess diskonterade framtida betalningsströmmar.

Uttolkarna av domen sammanblandar troligen marknadsvärdering med vad i dagligt tal kallas jämförande värdering (alternativt multipelvärdering eller relativvärdering). På engelska används ofta ”market valuation” för jämförande värdering vilket möjligen kan ha bidragit till sammanblandningen.

Missuppfattningen tycks även inkludera huruvida jämförande värdering är den enda empiriska formen av värdering; att all annan metodik är teoretisk (förment felaktig) eftersom den inte utgår från observerade marknadspriser.

Både uppfattningen om icke-jämförande värderingsmetodik och värderingsmetodikens bristande empiriska vetenskaplighet är fundamentalt fel. Alla värderingsmetoder syftar till att uppskatta marknadsvärde (låt vara med olika utgångspunkter). Detta står bland annat att läsa i PWC:s dugliga bok om företagsvärdering. I samtliga metoder hämtas indata från både marknadsempiri (bl.a. prisobservationer) och ”icke-empiriskt” underlag (t.ex. redovisning, prognoser och antaganden).

All värdering är ”teoretisk” i betydelsen gissningar om något som inte existerar. All värdering är ”praktisk” i betydelsen att den stöder och styr faktiska handlingar.