Bolagsstyrning

L’Entreprise, c’est moi!

Standard

Det är inte ofta de svenska maktsfärerna känner sig nödgade att förklara sig inför övriga aktieägare. När det väl händer blir whitewashing i den högre skolan. Efter den uppmärksammade internaffären i SHB i förra veckan kom en debattartikel i DI från företrädare för SHB-sfären ”Vår syn på ägande”. Ett avslöjande tidsdokument om sinnestillståndet hos näringslivets kontrollerande aktieägare. En naturlig reaktion vore att bara ta sig för pannan, men man måste nog ta fram hammare och mejsel för att hjälpligt knacka bort fasadputsen.

VARFÖR ÄR SVENSKA FÖRETAG GLOBALA? Artikelförfattarna börjar föga förvånande med att notera Sveriges höga andel globalt verksamma exportföretag för att sedan fortsätta med att ta äran för detta. Det sägs vara en verkan av ”aktiv ägarroll”, ”solid ägarstyrningsmodell” och ”beslutskraftiga, kravställande ägare”. Jo, det må väl framstå som svenska maktsfärers män har en utommänsklig förmåga att utveckla starka företag och varumärken, älskade av alla från Moskva till Melbourne. Men det är näppeligen på grund av den svenska BOS-modellens eller svenska affärsverksamheters överlägsenhet som företagen är världsomspännande. Sanningen är mer krass. Expansionen utomlands har grunden i den historiska alliansen mellan en socialdemokratisk stat och ett konservativt kapital. Stora företags anställda var under efterkrigstiden en stabil väljarbas för tidigare regeringar, men också en naturlig maktbas för de självutnämnda förvaltarna av de svenska snilleföretagen. Aktiebolagsrätt och beskattning var och är två av de viktigaste verktygen för att skapa denna värld av stora företag och väljarkår av arbetare. Bland annat utdelningsbeskattning tillsammans med röstvärdesdifferentiering har hållit kapital inom företagen och makten till en begränsad krets. Nya företag och nya förmögenheter har missgynnats. (För en detaljerad redogörelse av denna uppbyggnad av svenskt näringsliv, se Henrekson och Jakobsson, Den svenska modellen för företagsägande vid en skiljelinje, Institutet för näringslivsforskning, 2006).

AKTIEÄGARE ÄGER INTE FÖRETAG. Vokabulären är alltid avslöjande och så även i denna artikel. Genomgående talas det om ”ägare” och ”ägarstyrning”. Mer sällan om aktieägare och bolagsstyrning.  Denna ständiga upprepning av ägande-begreppet i svensk BOS-debatt är noga överlagd, men inte desto mindre missvisande. Syftet är att föra fram nuvarande maktsfärer som de facto ägare av de svenska börsföretagen, men egentligen är de bara förvaltare. Ur ett strikt rättsligt perspektiv äger aktiebolaget företaget (dvs. affärsverksamheten). Aktieägare äger aktier, vilket innebär att de har vissa rättigheter som ger inflytande över företaget.  Aktieägare äger vare sig aktiebolaget eller företaget, lika lite som någon kan äga en person. Rättsordningen godkänner inte slaveri, inte ens på institutionell nivå. Det knippe rättigheter aktieägaren förfogar över inkluderar inte äganderätten till företagets egendom, utan denna rätt ligger alltid hos bolaget och utövas genom bolagets valda funktionärer. Aktieägare med ett dominerande röstinnehav har inte andra rättigheter än minoritetsaktieägare, även om de har en större potential att trumfa igenom sin vilja.

PYRAMIDAL KONTROLL. Svenska maktsfärer är uppbyggda med en kombination av pyramidaktieägande, investmentbolag och röstvärdesdifferentiering. I ett direktägande av likvärdiga aktier uppnås ett kontrollerande inflytande uppnås genom att en aktieägare investerar 50 % av kapitalet och erhåller 50 % av rösterna. Utväxlingen av kontroll – kapital blir alltså 1:2, med en kronas insats kontrolleras två kronor. Med hjälp av investmentbolag och skillnader i aktiernas röstvärde blir utväxlingen mångfalt högre. I det enklaste fallet sätter man in ett investmentbolag mellan det rörelsedrivande bolaget och den kontrollerande aktieägaren samt inför en röststruktur där A-aktierna representerar 2 röster och B-aktierna 1 röst. Med den strukturen blir utväxlingen 1:9, dvs. en investerad krona kontrollerar en företagsförmögenhet om 9 kronor (varav 8 satsats av minoritetsaktieägare). Detta beskrivs närmare i min bok Praktisk bolagsstyrning (Bonnier utbildning, 2010). I praktiken blir utväxlingen mångfalt större eftersom röstvärdesdifferentieringen kan vara tiofaldig och kontroll i praktiken kan uppnås med mindre än 50 % röstkontroll.

KAPITALETS FRIPASSAGERARE. Med röstpyramidstrukturen lyckas svenska maktsfärer med en mycket liten kapitalinsats tillskansa sig mycket stark kontroll över våra börsföretag. Inom BOS-litteraturen talas många gånger om freerider-problemet, definierat som minoritetsaktieägarna åker snålskjuts på de kontrollerande aktieägarna insatser som bolagsfunktionärer. De verkliga fripassagerarna är dock maktsfärerna som åker snålskjuts på minoritetsaktieägarnas kapital och deras förmåga att buffra risk. Maktsfärernas kapitalinsats är liten, men ändå råder de enväldigt över börsföretagen.

HOTAD AV HAJAR. Fripassagerarna har ingen anledning att göra utdelningar till kapitalägarna. Varför dela ut 9 kronor om man bara får behålla 1 krona för egen del? Då är det mycket bättre att köpa företag utomlands. Kontrollen över ett mångmiljardföretag, med tillhörande styrelsearvoden, incitamentsprogram, avgångsvederlag, pensioner, förvaltningsavgifter och konsultarvoden är mångfalt roligare än några enkronor i spargrisen. I bästa fall används de intern generade medlen istället till återinvesteringar i affärsverksamheten. I sämsta fall används de till att överpriser för företagsförvärv (det spelar ingen roll om premien är hög, eftersom alternativet är pengar i sjön). Så företagen växer och växer. Det viktiga är makt och storlek, inte avkastning och effektivitet. De som utmanar systemet är ”kortsiktiga aktivister” som vill ”stycka” de svenska storföretagen eller flytta huvudkontoren utomlands. Det är klart att alla svenskar, inklusive politiker, borde stå upp för att bevara maktkoncentrationen i näringslivet mot sådana hajar och pirater.

CITRONMARKNADEN. Den långsiktiga effekten av den svenska BOS-modellen är en uthållig expropriation av börsföretagens kassaflöden och potentiella utdelningar. Helt följdriktigt påverkar den systematiska dissonansen mellan kontrollrättighet och utdelningsrättigheter aktiemarknadens värdering av börsaktier. I länder med svagt minoritetsskydd finns en strukturell nedvärdering av börsföretag. Denna nedvärdering av börsaktier i länder med bristande minoritetsrättigheter har utforskats av La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer och Vishny (bl a Investor protection and corporate governance, J of Financial Economics, 2000 och Investor protection and corporate valuation, J of Finance, 2002). För att låna språk och tankegångar från en svenskättad ekonomipristagare, George Akerlof, så är den svenska aktiemarknaden en marknad för citroner. Investerare och aktieägaren har inte inblick i om, när och hur kontrollerande aktieägare kommer utnyttja sina möjligheter att expropriera kassaflöden. Aktierna måste därför värderas som om de är av bristande kvalitet, främst utdelningsmässigt sett. Eftersom marknaden kräver en generell rabatt för alla aktier, den prisar in majoritetsmissbruk, kommer aktier av högsta kvalitet inte listas eller avlistas vilket i sin tur drar ner genomsnittsvärdet.

Sammantaget avviker den verkliga bilden således kraftigt från nämnda DI-artikel, svensk BOS bär med sig ett starkt hämmande drag av förtroendebrist och demokratiskt underskott. Först när dessa legala bias vägs upp med effektiva system för minoritetsaktieägarnas inflytande kan svensk företagsamhet och aktiemarknad nå sin fulla potential.  

Positiva läxor från Prosolvia

Standard

Nu ligger kommentaren som jag skrivit gällande Prosolvia för Lexnovas räkning förra året ute här på webben, se Publikationer.

Även om det finns mycket att kritisera i hovrättens dom så hindrar det inte att det finns några korn av positiva läxor (”takeaways” som man brukar säga i affärssammanhang). För att de inte ska försvinna i det allmänna nedsablandet av domen vill jag räkna upp ett par här som en epilog till artikeln.

  • Ansvar har utmätts i svensk bolagsstyrning! Det är ändå positivt att ansvar har utmätts i den annars så ansvarsbefriade svenska bolagsstyrningen. Nu var det förvisso fel funktionär som fick bära hundhuvudet och på delvis tveksamma grunder, men ändå. Ett så pass omfattande redovisningsfalsarium som i Prosolvia brukar annars leda till en stor suck när rättsmaskineriet malt färdigt och gärningsmännen flyttat vidare med sina otillbörligt anskaffade rikedomar. På sin höjd brukar det bli en smäll på fingrarna av FI eller börsen, men det drabbar ju bara ännu en gång aktieägarna som lök på laxen. I Prosolvia har äntligen en kännbar konsekvens drabbat en av skadevållarna. Låt vara att revisorerna i detta sammanhang endast var medlöpare och att beslutsfattarna bakom falsarierna ännu inte tagit konsekvenserna av sitt handlade, utan snarast gynnats av uppgörelsen mellan konkursboet och revisorn.
  • Stark signal om ansvarsfördelningen i ABL. Den uppenbara skevheten mellan bolagsledningen och revisorns ansvar har gjorts tydlig i och med domen. Nuvarande modell av solidariskt ansvar är orimlig och onaturlig. Den som upprättar redovisningen måste ta ansvar för innehållet, den kontrollerande funktionären ska enkom ta ansvar för sin arbetsuppgift. Modellen har tidigare utretts, men inget har hänt. Det är dags att damma av frågan och hitta en rimligare ansvarsfördelning mellan organfunktionärerna i ABL. Revisionsskrået har uppenbar anledning och kompetens att driva frågan men verkar hellre vilja avfärda domen som en plump och snabbt gå vidare. De tycks mer angelägna av att driva egenintressanta skattefrågor om 3:12-regler och värderingen av partner-aktier.
  • Obevisade hypoteser framstår i ny absurd dager.  I domen framgår det med önskvärd tydlighet att utomobligatoriska begrepp och hypotetiska händelseförlopp inte förslår som förutsebar och stringent modell för att avgöra ansvarsfrågor i komplexa kommersiella sammanhang. Det är svårt nog med hypoteser i verkliga fysiska sammanhang där det finns ett visst mått av naturvetenskapligt påvisbar orsak och verkan. I sammanhang som grundar sig en komplex värld av marknadskrafter, flockmentalitet, god sed och girighet är det ogörligt att leda något i bevis. Det bevislättnande halmstrå som hovrätten hittar i Landskrona-domen är lika pålitligt som ett magisk rep. Det vore bättre om funktionärssansvaret knyts till det inom-obligatoriska ansvaret som gäller andra uppdragstagare. Uppdragstagaren har åtagit sig vissa uppgifter och gör hen inte det så finns det en presumtion om någon form av ansvar. Tidigare har andra uppdragstagare vars resultat är ämnat att tillkännages för utomstående personer, såsom värderings- och besiktningskonsulter, fått vidkännas ett kännbart tredjepersonansvar, jmf. t.ex. Konefallet (NJA 1987 s 692). Att knyta revisors ansvar till denna praxis ger en rimligare modell i linje med förväntan och förutsägbarhet.
  • En välbehövlig kil mellan bolagsledningen och revisorn. Bolagsrevisorn är aktieägarnas uppdragstagare valda vid bolagsstämman på förslag från valberedningen. Men när revisorns arbete väl tar sin början dröjer det inte länge tills revisorns oberoende gentemot bolagsledningen lämnar byggnaden. Det finns många anledningar till detta, bland andra gruppsykologiska och ekonomiska, men det är ett allestädes närvarande problem för den aktiebolagsrättsliga maktfördelningsmodellen. Revisorn har dessutom att tillvarata andra intressen än bara aktieägarnas. Det är därför av yttersta vikt, inte bara för det enskilda aktiebolaget utan för näringslivet i stort, att revisorns opartiskhet och saklighet försvaras och integreras i systemet. Tendensen till att revisorerna slaviskt följer bolagsledningen är av ondo. Vi har länge vetat resultatet av detta i form av upprepade minoritetsövergrepp och lägre börskurser (”market of lemons”). Nu vet även revisorerna att det kan kosta.

En förhoppning om framtiden i anslutning till ovanstående. Det hade varit möjligt och önskvärt att revisorn i Prosolvia, i samband med att skandalen rullades upp eller under de långdragna efterföljande processerna, rakryggat ställt sig upp och sagt: ”Ja, det blev lite fel. Vi kom fram till fel resultat i revisionen och tog fel beslut. Nu är vi beredda att ta ansvaret för vår medverkan i kollapsen och skadorna det vållat.” Istället har en av landets ledande revisionsbyråer i åratal framhärdat i sin uppenbart felaktiga bedömning av ett redovisningsfalsarium. Min tro att en diskussion och en bedömning av revisorns medverkan hade fallit bättre ut för revisorns del än det hårdnackade förnekandet av varje form av eget fel. Ett sådant mått av civilkurage är dock sällsynt, på gränsen till utrotningshotat. Prosolvia-domen inbjuder ändå – med armbågen – till en svag tillförsikt om bättring.