I förvärvsförhandlingar finns det ofta någon person som tvärsäkert vet vad som är det exakt rätta värdet på företaget. Ibland, men inte alltid, är personens åsikt grundad i en värderingsrapport från en erfaren specialist som landat i samma härad efter moget övervägande i en oberoende värderingsprocess. Men oavsett prislapp, person och process är värdet inte mer än en gissning. Vid all värdering, oavsett om den följs av konsensus eller konflikt, ska hissas varningsflagg – eller faktiskt inte mindre än tre stycken varningsflaggor.

1. Värdet och framtiden

Vetenskaparen Niels Bohr lär ha sagt ”Det är mycket svårt att göra förutsägelser, särskilt om framtiden.” De värderingsmetoder som grundlägger våra uppfattningar om företagsvärden bygger på förutsägelser om framtiden. I den etablerade metoden att beräkna en ekonomisk nytta baserad på framtida avkastning är detta som tydligast. Både nästa räkenskapsår och ett räkenskapsår som infaller om 100 år påverkar värdekalkylen. Men även en historiskt förankrad värderingsmetod som substansvärdering har ’going concern’, att företaget kommer att vara i drift under överskådlig framtid, som ett ledande antagande. Till och med vid likvidationsvärdering förutsätts en situation som infaller kort efter värderingsdagen då tillgångarna ska reas ut.

Gång på gång tvingas vi som företagare, analytiker och människor att konstatera att framtiden inte blivit som vi tänkt oss. Att trender, prognoser och budgetar trots omfattande underlag och erfarenhet antingen överskattat eller underskattat det verkliga utfallet. Men det hindrar oss inte att oförtrutet fortsätta med förutsägelser. Att spå – vare sig det rör väder, krig, relationer eller ekonomi – är en gammal bransch som inte är på väg att försvinna, snarast tvärtom.

Förutsägelser är omöjliga.  Den klassiska referensen till förutsägelsers logiska omöjlighet är filosofen David Hume som visade att vi strikt empiriskt inte med säkerhet kan veta om solen går upp imorgon. Humes moderne uttolkare författaren Nassim Nicholas Taleb fångar den underliggande osäkerheten med de lika oförutsägbara som omstörtande svarta svanarna.  Men liksom det finns grader i helvetet finns det grader av osäkerhet. Vissa förutsägelser kan kännas sannolika, plausibla eller möjliga. Med viss möda inkorporeras och hanteras förutsägelserna och riskerna som följer av dem i värderingsmodellerna (Se Värdet av det nästan sanna). Men så länge företagsvärdering inrymmer förutsägelser är den osäker, för att uttrycka det milt.

2. Värdet och individen

En omistlig del av varje värderingsrapport eller annan bedömning är ambitionen att övertyga läsaren om att värdet är ett logiskt resultat av en objektiv och rationell process. Företagsvärdering beskrivs i termer som hör hemma inom vetenskaplig positivism . Värderaren övertygar läsaren genom att samla och presentera objektiva fakta i form av finansiella data, statistisk information, ekonomiska samband och vetenskapliga modeller.  Det detaljerade underlag som framtagits och dokumenterats i värderingsprocessen undanhåller dock underlagets i grunden subjektiva karaktär. All data, information, samband och modeller har tillskapats utifrån subjektiva processer beroende av sin individuella kontext. Det är standarder, mättidpunkter, referensramar, urval, mått och antaganden som gjorts av specialister, statistiker, intressenter eller till och med av politiker. Det är inte bara företagets ledning, värderaren och läsaren som är subjekten i värderingsprocess utan också alla dessa namnlösa andra som i någon mån bidragit till underlaget.

Alla dessa aktörer har individuella preferenser, attityder, mentala inställningar, sammanhang och kognitiva brister. Dessa aktörer har varit delaktiga i värderingsprocessen genom att välja syfte, ramar, information, metod och bearbetning antingen direkt eller indirekt. Eller så har de inte varit del av värderingsprocessen utan deras information används i en annan kontext än för vilken den var avsedd. Företagsvärdering är således inte resultatet av en vetenskaplig process, i bemärkelsen att den är popperskt falsifierbar, utan det är en bubblande häxkittel av tolkningar, åsikter, val, hypoteser och kontexter.

Det finns inget värde utan en värderare. Värdet speglar individen som gjort beräkningen eller bedömningen.

3. Värdet och priset

Författaren Oscar Wilde definition av en cyniker är en person som vet priset på allt men värdet av ingenting. Att göra en distinktion mellan värde och pris är ett passande skeptiskt sätt att förhålla sig till företagsvärdering. Beräknade värden överensstämmer sällan med priset eftersom värdesättning och prissättning är olika processer.

Värdering syftar normalt till att fastställa ett marknadsvärde. Marknadsvärdet kan beskrivas som ett hypotetiskt pris för vilket egendomen borde överlåtas och förvärvas på en effektiv marknad (den effektiva marknaden är ett exempel på en hypotes). Som sagt finns flera sätt att beräkna marknadsvärde. Metoderna eftersträvar i görligaste mån mot objektiva och neutrala mätningar av marknadsvärdet.

Prissättningen är istället processen mot individualisering och socialisering av värdet. Priset kopplar värdet till den specifika kontext som råder.

Individualisering. I prissättningen tas hänsyn till andra faktorer än sådana som är gemensamma för alla potentiella intressenter.  Faktorer som utgår från en enskild intressents perspektiv. Subjektiva faktorer är bland andra synergieffekter, kontrolleffekter,  illikviditetsrabatt, transaktionseffekter (som skattekostnader och konsultarvoden) och residuala subjektiva faktorer (till och med affektionsvärde).  Genom att vardera parten bedömer sina individuella betingelser vilka har effekt på det individuella värdet, investeringsvärdet, kan de bilda sig en uppfattning om det som ibland kallas reservationspriset. Investeringsvärdet är då en utgångspunkt eller reträttpunkt för parterna inför prisförhandlingen.

Socialisering. Parternas respektive investeringsvärde ligger vanligtvis längre ifrån varandra än ett neutralt beräknat marknadsvärde. Det är ju individuella och psykologiska faktorer som styr den nytta en enskild person ser av en investering. För att komma överens måste parterna bjuda in till ett socialt samspel. Om parterna vill göra affär måste de förhandla fram en kompromiss mellan de båda investeringsvärdena. Detta är de sociala prispåverkande faktorer som vid företagsförvärv ofta ges uttryck i förhandlingstaktik och förhandlingsstyrka. Genom bud, motbud, kompromisser, konkurrens och byteshandel landar parterna förhoppningsvis i en prisöverenskommelse, ett pris. Det som i avtalssammanhang ofta benämns köpeskilling. Priset är ett och samma för båda parter, låt vara att det både kan vara rörligt och efterställt.

I princip är priset bara något som konstateras ex post, innan avtalet är klart och prestationerna utbytts rör diskussionerna vad priset kan komma att bli, ex ante.

Sammanfattningsvis kan sägas att upphettade diskussioner om ett företags rätta värde i princip är förfelade och lönlösa. Skyttegravsgrävande leder ofrånkomligt till ställningskrig. Värdet beror av saker som helt eller delvis står utanför bedömarens kontroll och kunskap.  Framtiden, individen och priset kan vi inte veta utan endast gissa. En värderingsrapport är inte mer än en förmodan. Värdet är inte mer än en chansning.

”Företagsvärdering är inte vetenskap, det är konst” är en vanlig åsikt. Även om värdering kan jämföras med de sköna formerna för människans uttryck, finns det föga anledning att utan principer i sitt sätt att förhålla sig den. Både bra och dålig konst bör bedömas och diskuteras.

Meningsutbyten om konst är dessutom notoriskt vanskliga. Det blev min farfar varse efter en sen diskussion om konst med sin vän Evert Taube, vilken slutade i att  Evert jagade omkring farfar Leif med en åra inomhus resten av natten. Vid vilda konstdiskussioner är det uppenbart tillrådligt att ha redskap som injagar respekt. Nedan presenteras rejäla redskap för utvärdering av företagsvärderingar.

Triangulering

Företagsvärdering är uppenbarligen en något obestämd kunskap, men det finns sätt att motverka osäkerheten. En av räddningsplankorna kallas triangulering. Ursprungligen är triangulering ett begrepp inom trigonometri som innebär att en behöver två utblickspunkter mot ett objekt för att bestämma avståndet till det, genom att räkna på vinklarna. I lite mer slappa sammanhang innebär triangulering helt enkelt att flera konkurrerande metoder utnyttjas för att förklara en och samma sak. Ifall alternativa metoderna används parallellt åstadkoms en säkrare bedömning av objektet än om bara en enda används.

Triangulering används normalt sett vid företagsvärdering. Att tillgå finns bland andra finns metoderna avkastningsvärdering, jämförande värdering och substansvärdering. Värderingsmetoderna visar olika aspekter av ett företags värde. Teoretiskt sett ska metoderna leda till samma resultat. De syftar alla till att beräkna marknadsvärdet för företaget. Denna förståelse innebär att värderingsmetoderna kan användas parallellt (triangulering) för att få en mer robust värdering, jämfört med att bara använda en metod. En värdering som bara använder en metod är fortfarande konst, men konstnären har bara använt en pensel, en färg, ett perspektiv för att framställa objektet.

Bryggor

Praktiskt sett leder dock sällan metoderna till exakt samma resultat. En grundläggande utvärdering av en värderingsrapport som kan göras av en extern bedömare (som inte behöver vara särdeles bevandrad i företagsvärderingens konstvetenskap) är att se hur värderaren försökt förklara varför metoderna i trianguleringen lett till olika resultat. Givetvis är det även viktigt att se hur varje enskild värderingsmetod genomförts, men det kräver något mer ingående kunskaper. Titta istället på gapen mellan de olika värderingsmetodernas resultat. Hur har värderaren försökt att hantera de praktiska differenserna mellan de olika resultaten? En förklaring av det ena resultatet i ljuset av det andra brukar i dessa sammanhang helt enkelt kallas ”en brygga” (egentligen känns substantivet ”bro” bättre lämpat, men verbet ”överbrygga” leder tanken rätt till ett begrepp som är återlånat från engelskans verb ”to bridge”).

Rekommendationen vid läsning av en värderingsrapport är således att leta efter explicita eller implicita bryggor mellan de olika värderingsmetoderna. Hur förklarar värderaren att DCF:en leder till ett resultat medan P/e-talet visar ett annat? Varför lutar värderaren åt avkastningsvärdet trots att det väsentligen skiljer från substansvärdet. Finns triangulering men inga bryggor är det en bristfällig värdering och ”dålig konst” – se den som ett gråtande barn i massproducerad hötorgskonst. En korrekt genomförd företagsvärdering gömmer sig inte bakom, det förvisso bärkraftiga argumentet, att de olika värderingsmetoderna passar bättre och sämre för olika företag. (’Valet av värderingsmetod’ är en annan viktig bedömningsgrund vid läsning av värderingsrapporter, men det får för närvarande anstå).

Informationskällor och samband

Grunden för att hitta och utvärdera dessa bryggor är att bedömaren har en viss förståelse för värderingsmetodernas grundläggande variabler och framförallt varifrån informationen till värderingen hämtas. Bedömningen måste givetvis göras med hänsyn till det enskilda fallet, men det går även att fastställa några övergripande samband och förklaringsprinciper. En sådan övergripande kunskap leder till att se gapen och bryggorna mellan metoderna och förstå varför de lett till olika resultat. Utifrån detta kan sedan en mer detaljerad analys göras av de särskilda betingelserna. Som i annan konst är förmågan att se perspektiv ett förstadium till att förstå detaljer.

1. Avkastningsvärde visavi jämförvärde

Både avkastningsvärde och jämförvärde blickar mot framtiden. Aktiemarknaden sätter pris baserat på gemensamma förväntningar om framtida avkastning, dvs. i grunden görs en intuitiv och kollektiv avkastningsbedömning. Avkastningsvärdering, å sin sida, bygger på en specifik prognos om framtiden (en spekulation). Avkastningsvärde och jämförvärde har således en gemensam utgångspunkt i att framtiden spelar roll, men det föreligger en skillnad inte bara i vad denna framtid är utan hur framtiden lyfts in i kalkylen. Avkastningsvärde är en enskild tolkning av framtiden, jämförvärde är en observation av den kollektiva tolkningen av framtiden.

Börskurser representerar även många andra typer av förväntningar som inte direkt har med enskilda företag att göra, t.ex. makrofaktorer, politiska risker, omvärldshändelser. Börsen styrs i stor utsträckning av känslan för sådana faktorer (”sentimentet” på aktiemäklarsvengelska). Det finns flera teorier om börsens funktionssätt, men bakom jämförande värdering finns ett antagande om en relativt effektiv prissättning av samtliga faktorer som påverkar aktievärdet: ”marknaden har alltid rätt”. Det står i kontrast till avkastningsvärdering vars underliggande idé är att marknaden inte alltid har rätt. I praktiken influeras värderingsmetoderna av varandra, värderaren sneglar på börsen när hen gör avkastningsanalysen och viceversa, så helt hållbara distinktioner kan bli stökiga.

Förståelse för gap och bryggor mellan modellerna består också härledning av informationen för beräkningen. Som för alla typer av beräkningsmodeller gäller SISU-principen (skräp in, skräp ut). Det finns mycket brus som stör modellerna, särskilt jämförvärdet. Det är en utmaning för alla värderare att vara stringent och logisk i hur indata behandlas. Avkastningsvärdet kommer från prognoser och andra antaganden från företagsledningen, värderaren eller någon annan. Jämförvärdet kommer från observationer på aktiemarknader i Sverige och internationell, som sammanställts med statistiska verktyg.

De troliga bryggorna mellan differenserna är således: den tillväxttakt och risk som finns inprisad i jämförvärdet respektive avkastningsvärdet. Utifrån en övergripande observation att det ligger olika tillväxt och risk bakom kalkylerna kan detaljerna i dessa siffror granskas (använd exempelvis Gordons formel för att beräkna och jämföra avkastningskravet på eget kapital). Det kan också finnas skillnader ifråga om vilket datum respektive värde är beräknat. Ytterligare en förklaringsgrund kan vara den s.k. illikviditetsfaktor som används vid omtolkningen av markandsinformation till företagsspecifik information.

2. Jämförvärde visavi substansvärde

Substansvärde är i princip baserad på historisk information från redovisningen med vissa inslag av marknadsvärden (där så finns underlag), medan jämförvärde är baserad på observerade marknadsvärden av företag från börs eller transaktioner tolkade genom värdemultiplar. Jämförvärdesresonemanget utgår från att investerare på börsen faktiskt värderar finansiella fundamenta i företag (t.ex. vinst) och ser det som något värdeskapande (vi ser dock att detta samband är det första som går förlorat i perioder av hausse). Gemensamt är således att det finns ett inslag av redovisningsinformation i båda värderingsformerna.

I det konkreta fallet är vanligtvis informationskvaliteten boven. SISU-principen slår här till med full kraft. Substansvärde har sina informationsproblem och jämförvärde har sina. Gapet mellan substansvärde och jämförvärde brukar vara stort.

För att jämförvärde ska fungera korrekt krävs ett statistisk säkerställt underlag, men ett sådant föreligger sällan (helt enkelt på grund av att det inte finns tillräckligt många börsbolag inom respektive bransch). Vanligen används ett alltför litet och disparat underlag för att kunna dra trygga slutsatser. Vid internationella jämförelser tillkommer problem skatteregler, redovisningsregler med mera.

Ofta har ett eller flera jämförföretag har värden som avviker stort från medelvärdet. De kan åtgärdas genom uteslutning eller genom att använda median, men det leder i sin tur till ett svagare underlag. Substansvärde bygger på företagets egna kapital vilket successivt förlorat sitt förklaringsvärde/korrelation med börskursen. Börsens prissättning bestäms numera alltmer av makrofaktorer (omvärldsfaktorer) tolkade genom förprogrammerade algoritmer som har litet att göra med finansiella fundamenta.

Substansvärderingen är också behäftad med betydande informationsproblem. De bokförda tillgångsvärden som ingår i det synliga egna kapitalet är ofta bara en bråkdel av företagets verkliga tillgångar. Obestämbara tillgångar som bl.a. medarbetarkompetens, kundrelationer, affärsutveckling, ledningsgenialitet och renommé är sällan med i balansräkningen. Så det primära problemet är att det inte finns fullständig information. Till detta kommer problemet att marknadsvärdera de faktiskt synliga tillgångarna. Det är bara om det finns en fungerande andrahandsmarknad som det kan göras med någon större precision, bl.a. fastigheter, skepp och börsaktier. Liksom vid jämförvärdet är dessa andrahandsmarknader känsliga för prisstörningar och annat brus.

3. Avkastningsvärde visavi substansvärde

Substansvärde är baserad på redovisad historisk information, avkastningsvärde är baserad på framtida diskonterad information. De främsta skillnaderna är således tidsaspekten och riskaspekten.

Men det är en villfarelse att avkastningsvärde inte har med redovisning att göra. Redovisningsinformation bildar utgångspunkt för avkastningsvärderingen, inte vara den verksamhetsanalys som ligger till grund för prognos och kalkylränta utan även för ”år noll” som bildar utgångspunkt för värderingen. Båda värderingsmetoderna baseras på information om den enskilda verksamheten, inte på liknande verksamheter i samma bransch som i jämförvärdet.

I det konkreta fallet är det dock informationskvaliteten som skiljer. Substansvärdet har sällan tillräcklig information om faktiska marknadsvärden för de olika tillgångarna och skulderna. Avkastningsvärdering bygger på en gissning, en spekulation, om framtiden.

Detta betyder att om ett avkastningsvärde överstiger substansvärdet, vilket normalt sett är fallet, så beror skillnaden troligen på att vi inte haft information eller rätt kunna värdera de tillgångar som finns i bolaget.

Verktyg för värderingskonstkännare

Det hela kan summeras i två verktyg för värderingskonstkännare: en karta och en checklista.

Först, en översiktskarta till konsten att utvärdera företagsvärdering:

Sedan, några nyckelfrågor en konstkännare kan ställa sig inför en företagsvärdering:

1. Vilka värderingsmetoder har använts?
2. Var har informationen inhämtats?
3. Hur har informationen tolkats?
4. Vad representerar informationen egentligen?
5. Finns några enskildheter (variabler) som kan förklara värdegapen?
6. Hur har värderaren förhållit sig till gapen?
7. Vilka bryggor föreslår värderaren?

Förhoppningsvis kan dessa verktyg vara lika slagkraftiga som en taubesk åra vid läsningen av värderingsrapporter och efterföljande konstdiskussioner!