Om sannolikhet sa Tage Danielsson: ”Sannolikhet betyder väl något som är likt sanningen, men riktigt lika sant som sanningen är det inte om det är sannolikt.” Och vidare, före någonting har hänt kan det vara ytterst osannolikt men efteråt kan det vara sant, men bara nästan. I Prosolvia-domen har domstolen tagit fasta på den danielssonska logiken att det som faktiskt hänt var så osannolikt att det nästan inte hänt, istället är vill man se det som är ännu mer osannolikt – ja, rent av hypotetiskt – ligga betydligt närmare sanningen. Det hypotetiska är helt enkelt så sant att det, och bara bara det, kan ligga till grund för en företagsvärdering och ett skadestånd.
Företagsvärdering enligt den dominerande avkastningsmodellen, som är en nuvärdesberäkning, bygger upp som bekant upp företagsvärdet på basis av fyra olika grupper av antaganden:
- Utgångsåret, dvs. den resultat- och balansräkning som utgör ”nu” i nuvärdesberäkningen.
- Prognosen, vilket är den tidsperiod företaget ”avkastar” något, t.ex. en vinst eller ett kassaflöde. Prognosen är en mer eller mindre kvalificerad gissning över hur företagets kassaflöde ska utveckla sig i framtiden.
- Kalkylräntan (avkastningskravet eller kapitalkostnaden) som bestämmer hur mycket mindre avkastning ”sen” är värd i jämförelse med avkastning ”nu”. Det är alltså ett mått på risken i prognosen.
- Slutvärdet (det uthålliga värdet eller terminalvärdet), dvs. det värde som bolaget har efter prognosperioden. Ofta en förenklad värdering, t.ex. en enklare form av avkastningsvärdering.
Dessa beståndsdelar kan bestämmas med olika grad av sannolikhet. Ingen av dem är helt sann (även en reviderad årsredovisning innehåller uppenbart en viss risk för falsarier), men i bästa fall är ingen av dem helt osann. Frågan som uppstår är i vilken utsträckning kan vi ta hänsyn till osäkerheter vid värderingen. Osäkerheter såsom risken för redovisningsfusk och risken för att företaget går i konkurs.
Inte osökt kommer en att tänka på fallet Prosolvia. Ett redovisningsfusk innebar att bolaget gick i konkurs. För att fräscha upp minnet, läs mer om Prosolvia-domen i t.ex. min Lexnova-artikel.
Konkursboets värdering utgår från den omsättning Prosolvia skulle haft utan fusket i redovisningen, 434 mkr, och därefter en prognos om 50% årlig försäljningstillväxt som efter tre år stegvis trappas ned till en uthållig tillväxt om 3%. Rätt redovisat var omsättningen 105 mkr lägre. Den redovisade vinsten om 86 mkr var i själva verket en förlust om ca 26 mkr (siffrorna varierar något mellan brottmålet och skadeståndsmålet pga. vilka projekt som räknas in i falsariet).
Den svenska finansiella analysens nestor professor emeritus Sven-Erik Johansson har i sin artikel i Balans visat vid sina 90 år att gammal är äldst gällande värdering. Med önskvärd tydlighet pekar Johansson på att värderingen i Prosolvia-domen inte hänger ihop. I värderingen av det hypotetiska förloppet, som innebär att redovisningen självmant korrigeras av bolagsledningen och att information om redovisningsfelen kommer till aktiemarknadens kännedom på ett mindre uppseendeväckande sett än den skandalartade utveckling som blev det verkliga fallet, är vare sig utgångsåret ellet prognosen anpassad till den faktiska omsättnings- och resultatskillnaden. Värderingen utgår således att redovisningsmanipulationerna inte förekommit och att bokföringen är i alla delar korrekt. ”I både det hypotetiska förloppet och faktiska förloppet har marknaden informationen om att det ekonomiska utfallet för 1997 blev oväntat ogynnsamt, vilket borde påverka förtroendeförlusten i båda förloppen.” Förvisso ska beräkning av skadan utgå från att den skadegrundande handlingen eller försummelsen inte ägt rum, men i detta fall är skillnaden endast hur informationen kommit fram – inte om. I det faktiska förloppet avslöjades informationen i media och blev en företagsskandal, i det hypotetiska förloppet avslöjas informationen av företagsledningen, därtill pressad av en tillbörligt rakryggad revisor, vilket skulle lett till en vinstvarning. Oavsett scenario kommer informationen fram. Värderingen hänger helt enkelt inte ihop med det hypotetiska förloppet.
Konkursboet hävdade att avkastningsvärdering automatiskt prisar in risken för fusk och konkurs, att risken som finns för att det blir fel i en prognos kompenseras med hjälp av kalkylräntan. Konkursboet ville, genom sin värderingsfirma sätta denna risk till 15%. Domstolen bedömde att kalkylräntan skulle läggas på den nivå svaranden använt i sin värdering, som var 20%. Är detta rätt sätt att prisa in den osäkerhet som hör samman förtroendeförluster på grund av redovisningsfusk och konkurs?
Nja. Det finns olika former av osäkerhet. Den amerikanska värderingsgurun professor Aswath Damodaran har på sin blogg ”Musing on markets” nyligen skissat en modell som visar hur vi i avkastningsvärdering tar höjd för olika typer av osäkerhet. Jag har tagit mig friheten att utöka den något:
Som modellen visar kan olika grader av sannolikhet hanteras genom justeringar av de olika grundantaganden. Rörande omständigheter som är sannolika har vi relativt bra information om utfallet och risken att händelsen inträffar. Vi har en grund eller bevis för att scenariot infaller. I sådana fall hanteras omständigheterna i värderingen genom att justera ingångsåret och eventuellt även kalkylräntan. Vid plausibla scenarier är händelsen rimlig från en rationell utgångspunkt men bevis för detta föreligger inte. Detta är svårare att hantera i värderingen. Justeringen bör göras i själva prognosen, ofta görs flera olika hypotetiska scenarier. Eftersom det inte finns information om risken i ett visst utfall blir det knepigare att justera kalkylräntan. Justeringen för osäkerhet som inte kunnat hanteras i prognos eller ränta får hanteras efter själva avkastningsvärderingen som en avvägning av värdet (se nedan). Vid än mer osannolika händelser, här scenarier som är möjliga eller omöjliga, måste vi frångå avkastningsvärdering helt och hållet. Det är tänkbart att göra en s.k. realoptionsvärdering baserat på Black&Scholes för optionsvärdering men i den modellen är osäkerhet ett värde i sig, vilket är kontraintuitivt vid företagsvärdering. Fundamental osäkerhet, vilket Nassim Nicholas Taleb beskrivit som svarta svanar, går helt enkelt inte att värdera utan kan endast begripas först i efterhand.
Modellen visar alltså att risken för redovisningsfusk inte naturligen är inprisad i kalkylräntan. Att utgångsåret är behäftat med sådan grundläggande och felaktigheter att de, då de uppdagas, leder till en förtroendeförlust av sådan magnitud att det innebär konkurs är möjligt, men ett mycket osannolikt scenario. Det är inte brukligt att avkastningsvärdering tar höjd för detta scenario. Sådana överlevnadsrisker brukar ibland behandlas som justering för kvardröjande residual risk efter själva värdeberäkningen. Det sker i en efterkalkyl där avkastningsvärdet viktas mot ett likvidationsvärde i förhållande till antagna sannolikheten för respektive utfall. Så gjordes inte i värderingen av Prosolvia.
Återkopplat till Johanssons påpekanden om Prosolvia-värderingens grundläggande skevhet är det tydligt att justeringar för information om felaktighet måste ingå i värderingen av det hypotetiska förloppet, antingen redan i utgångsåret eller i prognosen, men i vart fall inte enkom i kalkylräntan.
Tydligt är att värderingen som ligger till grund för skadeståndet i Prosolvia-domen och sedermera den förlikning som träffades är felaktig, eller åtminstone mycket osannolik. Så pass osannolik att det nog är bäst att tänka att den nog faktiskt inte har hänt.
FOTNOT:
