Will the real equity crowdfunding please stand up?

Standard

Gräsrotsfinansiering (crowdfunding) beskrivs ofta som en radikalt ny finansieringsform, en omstörtande affärsmodell som ska förmera och sprida innovationskraft, konkurrenskraft och arbetskraft. Enligt förespråkarna bör den därför regleras med mjukare medel än etablerad företagsfinansiering och aktiemarknad. Nu börjar dock den praktiska och krassa verkligheten alltmer göra sig påmind och gräsrotsfinansiering pekas då ut som problematisk för styrningen i nyföretagandet. Problemen hanteras med trubbiga legala metoder, vilka i sin tur schackrar med gräsrotsfinansieringens själva idé.

En hoper tröga bolagsstyrare

I en artikel i Realtid.se (Många delägare kan sinka startups) ifrågasätts flexibiliteten och anpassningsförmågan hos gräsrotsfinansierade företag. En namnkunnig affärsängel är inte särdeles imponerad av gräsrotsfinansierade företag där ”styrelsen måste kalla alla aktieägare om det ska beslutas” och det ”passar inte en startup där det är viktigt att kunna fatta snabba beslut”. Från forskarhåll (Handels) adderas: ”det är framförallt problem för nystartade företag som snabbt och billigt måste byta inriktning” och ”att icke-professionella investerare är mindre benägna att agera långsiktigt”. Gräsrotfinansiering anses skapa tröga startup-företag.

Uttalandena, förvisso något motsägelsefulla, rimmar med den spaning om gräsrotsfinansieringens juridiska utmaningar som jag beskrev i min artikel i Lexnova för ett par år sedan. Problematiken kan sammanfattas i frågan: Hur ska majoritetsaktieägare och bolagsledning kunna styra och leda ett företag med en månghövdad och engagerad aktieägarkrets, givet de rättigheter minoritetsaktieägare och enskilda aktieägare innehar enligt aktiebolagslagen?

Det är inte långsökt att tänka sig att där skon verkligen klämmer för affärsänglarna och andra finansiellt sinnade aktörer är att gräsrotsfinansierade företag inte lika enkelt kan förvärvas av andra företag (vilket därmed realiserar investeringens avkastning) eftersom ett uppköpsbud måste övertyga samtliga investerare att budpriset verkligen är högre än det nuvarande marknadsvärdet. Attityden är att gräsrotsfinansiärer är nyttiga när de är med och möjliggör starten av ett företag, men en belastning när majoritetsägare ska göra exit eller bolagsledningen vill gå samman med ett annat företag. Men uppriktigt sett är de gräsliga minoritetsaktieägarna bara tröga för att de långsiktigt trott på grundarnas ursprungliga planer och på företaget de tillsammans skapat.

Att paketera bort inflytande

Inför denna finansiellt (dock kanske inte företagsekonomiskt) deprimerande profetia har finansiellt erfaret folk överlagt med legalt erfaret folk för att hitta en lösning på problemet den tröga flocken av gräsrotsinvesterare. Machiavelliskt intrigerande för att beskära minoritetens inflytande är lika gammalt som aktiebolaget självt, så det är bara att botanisera bland den etablerade arsenalen. Lösningar som föreslås i artikeln är dels att mindre aktieägare går ihop med större aktieägare (och bilda ett holdingbolag som gör investeringen), dels att flera aktieslag skapas (med differentierad rösträtt). Dessa lösningar har saluförts tidigare och kommenterats av mig här och här.

För att illustrera detta kan man se till den nya aktören på den svenska scenen för gräsrotsfinansiering, Pepins Group, lägger upp sina transaktioner. Pepins använder sig av ett separat investeringsbolag (som är ett publikt aktiebolag varför man undgår det straffsanktionerade spridningsförbudet som drabbar övriga svenska plattformar), röstvärdesdifferentiering och aktieägaravtal för att kringskära investerarnas inflytande. Upplägget ser ut på detta sätt:

Gräsrotsfinans struktur

Investeringsbolaget har till enda uppgift att äga och förvalta aktierna i rörelsebolaget samt bevaka de nya ägarnas rättigheter i förhållande till rörelsebolagets grundare och andra direktinvesterare. Investeringsbolaget har tecknat ett aktieägaravtal med övriga ägare i rörelsebolaget som reglerar bland annat nyemissioner och försäljning av bolaget. Upplägget håller dörren öppen för ”strategiska investerare” att direkt investera i rörelsebolaget, utan att investeringsbolaget har något att säga till om. Investeringsbolaget är en minoritetsaktieägare som styrs av grundarna till rörelsebolaget och vars kontroll begränsas genom ett aktieägaravtal. Detaljerna av aktieägaravtalet framgår inte vid gräsrotsinvesteringen, men eftersom dessa avtal inte är bolagsrättslig bindande för styrningen av rörelsebolaget kan aldrig gräsrotsinvesterarna få ett reellt inflytande i rörelsebolaget, ens i paritet med deras minoritetsinnehav.

Interludium: aktiebolagsrättsliga baskunskaper

En nödvändig parentes (för komplettering av den aktiebolagsrättsliga grundkunskap där utsagorna i den omtalade artikeln tycks brista):

  1. Styrelsen har en omfattande beslutskompetens som i princip är oberoende av aktieägarna. I mycket korta ordalag har styrelsen till uppgift att organisera och förvalta bolagets resurser så att dess syfte och verksamhetsmål uppfylls (bl.a. ABL 8:4). Aktieägarna kan genom bolagsstämman – och endast genom bolagsstämman – besluta om ramarna för styrelsen beslutskompetens bland annat genom ändringar av bolagsordningen eller beslut om kapitaltillskott och värdeöverföringar. Bolagsstämman får ge anvisningar till styrelsen endast så länge de är förenliga med lag (se bl.a. ABL 8:41 2 st), stämman kan inte helt frångå den lagstadgade funktionsfördelningen och bolagsstyrningen. Det leder fel att säga att bolag inte kan fatta snabba beslut bara för att de har många aktieägare – det motsatta förhållandet gäller i aktiebolagslagen. Läs gärna min bok Praktisk bolagsstyrning.

2. Rösträttslösa aktier är förbjudna i Sverige. Det går alltså inte att ”skydda” bolagsledningen från investerarnas inflytande genom att emittera aktier som inte medför någon rösträtt. Förbudet mot rösträttslösa aktier framgår inte direkt av ABL men regeln läses subtilt in i regleringen av rösvärdesdifferenser. Enligt ABL 4:5 får ingen aktie ha ett röstvärde som överstiger röstvärdet av en aktie med mer än 10 gånger. En aktie kan därför inte ha röstvärdet noll. Anledningen till att rösträttslösa aktier är förbjudna, likaså anledningen till varför skillnaden i röstvärde är reglerad, är att med finansiell risk ska följa ett inflytande – och tvärtom med inflytande ska följa finansiell risk.

Konventionell eller alternativ syn på aktieägare

Det tycks som om gräsrotsfinansieringens framgångsfaktorer, såsom de framstår vid belönings- och förköpsbaserad gräsrotsfinansiering, går förlorade när det kommer till aktiebaserad gräsrotsfinansiering (euity crowdfunding). Generellt sett syftar gräsrotsfinansiering till att finansiera projekt, testa nya produkter och skapa kundmarknader men även till att engagera och motivera supportrar för verksamheten, affärsidén och produkterna. Det nya, i förhållande till den gamla skolans finansiering, är att finansiärerna ges en mer mångfasetterad roll än som enkom dum kapitalkälla. Finansiärerna ses istället som en armé av ambassadörer, med nyttiga egenskaper liknande de som nystartande företag traditionellt söker hos affärsänglar: industrikompetens, nätverk, affärsnäsa och bred erfarenhet. Till detta kan adderas den spridda personkretsens oöverträffade förmåga att suga upp relevant omvärldsinformation och föreslå innovativa förbättringar. Det är detta som är flockens visdom, ’the wisdom of the crowd’. Gräsrotsfinansieringens äkta bidrag till samhällsekonomin är en radikalt ny syn på fördelen att ha en flock av finansiärer, att aktieägare också efter det att de avhänt sig sina pengar är en resurs och inte en belastning.

Som jag skisserat tidigare finns i gräsrotsfinansieringen en unik möjlighet att bjuda in investerarna till medinflytande i aktiebolagets förvaltning. Genom att utveckla nätbaserade bolagstämmor i realtid för mindre aktiebolag med många aktieägare kan investerarnas kunskap, entusiasm och kapital kanaliseras till en inkluderande förvaltningsform av sällan skådat slag. Detta är ju denna lösning på styrningsproblemet, bolagsstämmor online, som skulle frigöra mycket av den tid och kraft som läggs ned i samband med fysiska bolagsstämmor; energi som kan användas till andra produktiva aktiviteter både hos bolag och investerare. Men att i sin tur utveckla bolagsförvaltning och bolagsrätt kan vara att kräva för mycket av en startup-kultur som återigen mest tycks bottna i personligt vinstintresse, med råd från en förstelnad legal profession. Nya organisationsformer som löser aktiebolagsrättsliga dilemman får istället sökas i den tankeväckande nya mark som blockkedjeteknikens pionjärer bryter. Där kan skönjas konturerna av decentraliserade autonoma företag vars hela existens styrs av investerarbeslut, se exempelvis the DAO (Decentralized Autonomous Organization).

Följder för regleringen av gräsrotsfinansen

Om nu inte gräsrotsfinansen erbjuder någon ny modell för att finansiera och förvalta företag saknas skäl till att inte låta dessa bolag regleras i enlighet med gällande bolags- och aktiemarknadsrätt. Finansinspektionen kom i sin kartläggning av gräsrotsfinansieringen att det är bäst att vänta och se innan en särskild reglering sätts på plats. Det är gräsrotsfinansens aktörer som måste bevisa att det rör sig om något annat än helt vanlig finansiering av bolag som kan motivera en mjukare särbehandling. Eftersom aktieägarfientliga strukturer tycks vara den föredragna lösning på de uppenbarade problemen känns en understödjande specialreglering av gräsrotsfinansen alltmer som ett felaktigt vägval. Tvärtom är det snarast brådskande att klargöra att denna finansieringsform måste uppfylla gällande regler för aktiespridning, informationsgivning och bolagsstyrning. Det verkar det bara vara en tidsfråga innan en intet ont anande aktieägarflock blir ordentligt uppskörtad i en dubiös gräsrotskampanj. Tyvärr kommer efterdyningarna, med oundvikligt än striktare regler, effektivt stänga ner gräsrotsfinansieringens löfte om att kunna underbygga ett samhällsekonomiskt viktigt tillflöde av nya affärsidéer och nya företag.

Brottningen mellan revisor och bolagsledning

Standard

Det är med stor förväntan man öppnar upp filen med slutbetänkandet Revisorns skadeståndsansvar (SOU 2016:34) och med motsvarande besvikelse man lägger den till handlingarna. Av en tanke som ser ut som en händelse analyserade jag nyligen i Lexnova en hovrättsdom (Göta hovrätt T511-15) rörande den hälsosamma men i domstol sällsynta ansvarsbrottningen mellan revisor och bolagsledning.

Utredaren i SOU 2016:34 har efter två förlängningar och konsultation av 13 experter mognat till en en reformerad reglering rörande revisorernas skadeståndsansvar, i ljuset av bl.a. Prosolvia-målet. Förslagen är två:

  • I ABL 29:2 som reglerar revisorns skadeståndsansvar infogas följande nyskrivna tredje stycke:

Genom avtal mellan bolaget och den som avses i första eller andra stycket kan ersättningsskyldigheten begränsas för skador som inte orsakats uppsåtligen eller av grov oaktsamhet. Ett sådant avtal är bindande för bolaget under förutsättning att ansvarsbegränsningen är skälig och har godkänts av bolagsstämman.

  • I ABL 29:5 som reglerar jämkning av bolagsfunktionärers skadestånd infoga ytterligare en explicit grund för jämkning: ansvarsfördelningen mellan bolagsorganen.

Möjligen kan man ge utredaren en eloge för försöken, men förslagen innebär långt ifrån ett alexanderhugg mot en sedan länge svårlöst gordisk knut.

Det första förslaget är enligt mitt förmenande mycket märkligt och ett uttryck för den grasserande ”kontraktualisering” av aktiebolagsrätten som fortgått alltsedan Jonathan Maceys bok Svensk aktiebolagsrätt i omvandling – en rättsekonomisk analys (SNS, 1993). Här är inte platsen för att ondgöra sig över denna skadliga trend, men i grunden finns en motsättning mellan avtalsrätt och aktiebolagsrätt som i förlängningen kan innebära att aktiebolaget förlorar sin samhällsekonomiska funktion. I detta konkreta fall uttrycks trend med önskvärd tydlighet genom att revisor ska kunna avtalsvägen friskriva sig från sitt aktiebolagsrättsliga ansvar. Det vore slappt av lagstiftaren om en sådan lösning väljs, en reträtt från sitt ansvar att skapa hållbara och transparenta spelregler för näringslivet. Att ansvarsbegränsningen sedan ska vara skälig och godkännas av stämman förtar inte det faktum att bolagsledningen och revisor på förhand sinsemellan kan förhandla om en fråga som vida överträffar dessa parters perceptionshorisonter. Förlitan på räkenskaper och redovisning är en del av kärnan för aktiebolaget och samtliga dess intressenter, den kan inte regrediera till en kohandel mellan två jäviga parter. Inga av bolagsorganens och deras valda funktionärers rättsliga ansvarsställning ska göras beroende av avtal mellan parterna, endast av lagstiftaren och av domstol.

Utredaren säger själv att vissa revisionsbyråer i konkurrenssyfte kan komma att avstå från sådan ansvarsbegränsning. Motsvarande möjlighet i Storbritannien utnyttjas inte av konkurrensskäl. Istället kan man enligt mitt förmenande komma att se en bekräftelse och förstärkning av revisorernas lumpna metod att försöka övervältra sitt lagstadgade uppdrag och ansvar på sina klienter i mindre bolag, medan man i större bolag eller bolag med starkare ägare gladeligen köpslår i ansvarsfrågan.

Det andra förslaget är förvisso ett relativt simpelt förtydligande, men inget som inte de flesta är överens om är en del av gällande rätt. I NJA 2016 s 136 uttalar Högsta domstolen ”Vid den bedömning som ska göras enligt denna jämkningsregel kan hänsyn bl.a. tas till de plikter som åvilar envar av de medverkande på grund av hans organställning och till graden och arten av de olika personernas medverkan.” Syftet med att föra in den skrivning som utredaren föreslår är att klargöra att det vid jämkning ska beaktas dels uppdraget på grund av funktionärens organställning, dels på vilket sätt andra funktionärer samverkat till skadan. I utredningen har det dock framförts att ett sådant förtydligande kan få till effekt att man bakvägen för in ett delat ansvar, med ändring av det solidariska ansvaret. Utredaren anför dock att förtydligandet mer är att se som en kodifiering av gällande rätt.

Sammanfattningsvis är därför förslagen inte tillräckligt kraftfulla för att förbättra situationen, vare sig för revisorer eller för bolagets intressenter. Inget riktar om fokus från ”deep pocket” till ”right pocket”. Detta är den tredje uppsättningen förslag i frågan om revisors skadeståndsansvar (även SOU 1995:44 och SOU 2008:79). Tidigare förslag som avfärdats är bl.a. subsidiärt ansvar för revisorn, takbelopp för ansvaret och obligatorisk ansvarsförsäkring för styrelseledamöter. Så där står vi nu. Det ovan omtalade rättsfallet i Göta hovrätt visar systemet med regresstalan mot bolagsledningen ändå fungerar rimligt bra när det används, men som jag skrivit i min artikel kan man inte förvänta sig att revisorer ska stämma bolagsledningar i någon större utsträckning.

En kanske gångbar lösning, som i och för sig skulle fördyra processerna, är att utveckla en särskild processordning för ansvarstalan på grund av skadlig redovisning vari både bolagsledningens ansvar och revisorernas ansvar prövas på en och samma gång. Det vill säga att bolaget, eller annan skadelidande, inte kan föra talan om redovisningsskada mot revisor utan att även stämma in bolagsledningen och viceversa. Med en sådan ordning kommer alltid ansvarsfördelningen de svarande upp på bordet och måste hanteras av kärande, svarande och rätten. Det har även den fördelen att den totala processtiden förkortas (ingen senare regresstalan behöver föras). Men, som sagt, processerna blir dyrare och den finansiella risken i käromålet ökar.

Bolagskoden Anno 2015

Standard

Kollegiet för svensk bolagsstyrning har den 1 november implementerat den nya bolagskod som aviserades tidigare i år. Se min kommentar i Lexnova här.

Förändringarna är sparsmakade och fler förändringar av bolagskoden kommer 2016 för att inkludera en rad EU-direktiv i varadande. Men intressant nyordning rör själva definitionen av vad bolagsstyrning egentligen syftar till. Kollegiet har nu formulerat ändamålet som följer:

”God bolagsstyrning handlar om att säkerställa att bolag för aktieägarna sköts hållbart,
ansvarsfullt och så effektivt som möjligt”

Förvisso är aktieägarna fortfarande i fokus, men ordet effektivt har fått sällskap av hållbart och ansvarsfullt. Även om beskrivningen är till intet förpliktande – som en enda mening i inledningen till en dispositiv självreglering – öppnar den ändå något för en ny riktning för svensk bolagsstyrning. Kollegiet har förvisso uttalat att det egentligen inte innebär någonting nytt utan bara en mer precis beskrivning av bolagsorganens kontinuerliga ansvar. Men trots den nedtonade paketeringen finns kanske embryot till det som komma skall. Att tydligt understryka samhällsperspektivet i ett av de mest övergripande regelverken kan lägga grunden för ett framtida paradigmskifte för svenska aktiebolag som jag tidigare diskuterat här.