Om konsten att utvärdera en företagsvärdering

Konsten i företagsvärderingen
Standard

”Företagsvärdering är inte vetenskap, det är konst” är en vanlig åsikt. Även om värdering kan jämföras med de sköna formerna för människans uttryck finns det föga anledning att vara principlös i sitt sätt att förhålla sig den. Både bra och dålig konst bör bedömas och diskuteras.

Meningsutbyten om konst är notoriskt vanskliga. Det blev min farfar varse efter en sen konstdiskussion med Evert Taube som slutade att han jagades med en åra resten av natten. Vid vilda konstdiskussioner är det uppenbart tillrådligt att ha redskap som injagar respekt. Nedan presenteras ett rejält redskap för utvärdering av företagsvärderingar.

Triangulering

Företagsvärdering är uppenbarligen en något obestämd kunskap, men det finns sätt att motverka osäkerheten. En av räddningsplankorna kallas triangulering. Ursprungligen är triangulering ett begrepp inom trigonometri som innebär att en behöver två utblickspunkter mot ett objekt för att bestämma avståndet till det, genom att räkna på vinklarna. I lite mer slappa sammanhang innebär triangulering helt enkelt att flera konkurrerande metoder utnyttjas för att förklara en och samma sak. Ifall alternativa metoderna används parallellt åstadkoms en säkrare bedömning av objektet än om bara en enda används.

Triangulering används normalt sett vid företagsvärdering. Att tillgå finns bland andra finns metoderna avkastningsvärdering, jämförande värdering och substansvärdering. Värderingsmetoderna visar olika aspekter av ett företags värde. Teoretiskt sett ska metoderna leda till samma resultat. De syftar alla till att beräkna marknadsvärdet för företaget. Denna förståelse innebär att värderingsmetoderna kan användas parallellt (triangulering) för att få en mer robust värdering, jämfört med att bara använda en metod. En värdering som bara använder en metod är fortfarande konst, men konstnären har bara använt en pensel, en färg, ett perspektiv för att framställa objektet.

Bryggor

Praktiskt sett leder dock sällan metoderna till exakt samma resultat. En grundläggande utvärdering av en värderingsrapport som kan göras av en extern bedömare (som inte behöver vara särdeles bevandrad i företagsvärderingens konstvetenskap) är att se hur värderaren försökt förklara varför metoderna i trianguleringen lett till olika resultat. Givetvis är det även viktigt att se hur varje enskild värderingsmetod genomförts, men det kräver något mer ingående kunskaper. Titta istället på gapen mellan de olika värderingsmetodernas resultat. Hur har värderaren försökt att hantera de praktiska differenserna mellan de olika resultaten? En förklaring av det ena resultatet i ljuset av det andra brukar i dessa sammanhang helt enkelt kallas ”en brygga” (egentligen känns substantivet ”bro” bättre lämpat, men verbet ”överbrygga” leder tanken rätt till ett begrepp som är återlånat från engelskans verb ”to bridge”).

Rekommendationen vid läsning av en värderingsrapport är således att leta efter explicita eller implicita bryggor mellan de olika värderingsmetoderna. Hur förklarar värderaren att DCF:en leder till ett resultat medan P/e-talet visar ett annat? Varför lutar värderaren åt avkastningsvärdet trots att det väsentligen skiljer från substansvärdet. Finns triangulering men inga bryggor är det en bristfällig värdering och ”dålig konst” – se den som ett gråtande barn i massproducerad hötorgskonst. En korrekt genomförd företagsvärdering gömmer sig inte bakom, det förvisso bärkraftiga argumentet, att de olika värderingsmetoderna passar bättre och sämre för olika företag. (’Valet av värderingsmetod’ är en annan viktig bedömningsgrund vid läsning av värderingsrapporter, men det får för närvarande anstå).

Informationskällor och samband

Grunden för att hitta och utvärdera dessa bryggor är att bedömaren har en viss förståelse för värderingsmetodernas grundläggande variabler och framförallt varifrån informationen till värderingen hämtas. Bedömningen måste givetvis göras med hänsyn till det enskilda fallet, men det går även att fastställa några övergripande samband och förklaringsprinciper. En sådan övergripande kunskap leder till att se gapen och bryggorna mellan metoderna och förstå varför de lett till olika resultat. Utifrån detta kan sedan en mer detaljerad analys göras av de särskilda betingelserna. Som i annan konst är förmågan att se perspektiv ett förstadium till att förstå detaljer.

Informationskällor vid företagsvärdering

  1. Avkastningsvärde visavi jämförvärde

Både avkastningsvärde och jämförvärde blickar mot framtiden. Aktiemarknaden sätter pris baserat på gemensamma förväntningar om framtida avkastning, dvs. i grunden görs en intuitiv och kollektiv avkastningsbedömning. Avkastningsvärdering, å sin sida, bygger på en specifik prognos om framtiden (en spekulation). Avkastningsvärde och jämförvärde har således en gemensam utgångspunkt i att framtiden spelar roll, men det föreligger en skillnad inte bara i vad denna framtid är utan hur framtiden lyfts in i kalkylen. Avkastningsvärde är en enskild tolkning av framtiden, jämförvärde är en observation av den kollektiva tolkningen av framtiden.

Börskurser representerar även många andra typer av förväntningar som inte direkt har med enskilda företag att göra, t.ex. makrofaktorer, politiska risker, omvärldshändelser. Börsen styrs i stor utsträckning av känslan för sådana faktorer (”sentimentet” på aktiemäklarsvengelska). Det finns flera teorier om börsens funktionssätt, men bakom jämförande värdering finns ett antagande om en relativt effektiv prissättning av samtliga faktorer som påverkar aktievärdet: ”marknaden har alltid rätt”. Det står i kontrast till avkastningsvärdering vars underliggande idé är att marknaden inte alltid har rätt. I praktiken influeras värderingsmetoderna av varandra, värderaren sneglar på börsen när hen gör avkastningsanalysen och viceversa, så helt hållbara distinktioner kan bli stökiga.

Förståelse för gap och bryggor mellan modellerna består också härledning av informationen för beräkningen. Som för alla typer av beräkningsmodeller gäller SISU-principen (skräp in, skräp ut). Det finns mycket brus som stör modellerna, särskilt jämförvärdet. Det är en utmaning för alla värderare att vara stringent och logisk i hur indata behandlas. Avkastningsvärdet kommer från prognoser och andra antaganden från företagsledningen, värderaren eller någon annan. Jämförvärdet kommer från observationer på aktiemarknader i Sverige och internationell, som sammanställts med statistiska verktyg.

De troliga bryggorna mellan differenserna är således: den tillväxttakt och risk som finns inprisad i jämförvärdet respektive avkastningsvärdet. Utifrån en övergripande observation att det ligger olika tillväxt och risk bakom kalkylerna kan detaljerna i dessa siffror granskas (använd exempelvis Gordons formel för att beräkna och jämföra avkastningskravet på eget kapital). Det kan också finnas skillnader ifråga om vilket datum respektive värde är beräknat. Ytterligare en förklaringsgrund kan vara den s.k. illikviditetsfaktor som används vid omtolkningen av markandsinformation till företagsspecifik information.

  1. Jämförvärde visavi substansvärde

Substansvärde är i princip baserad på historisk information från redovisningen med vissa inslag av marknadsvärden (där så finns underlag), medan jämförvärde är baserad på observerade marknadsvärden av företag från börs eller transaktioner tolkade genom värdemultiplar. Jämförvärdesresonemanget utgår från att investerare på börsen faktiskt värderar finansiella fundamenta i företag (t.ex. vinst) och ser det som något värdeskapande (vi ser dock att detta samband är det första som går förlorat i perioder av hausse). Gemensamt är således att det finns ett inslag av redovisningsinformation i båda värderingsformerna.

I det konkreta fallet är vanligtvis informationskvaliteten boven. SISU-principen slår här till med full kraft. Substansvärde har sina informationsproblem och jämförvärde har sina. Gapet mellan substansvärde och jämförvärde brukar vara stort.

För att jämförvärde ska fungera korrekt krävs ett statistisk säkerställt underlag, men ett sådant föreligger sällan (helt enkelt på grund av att det inte finns tillräckligt många börsbolag inom respektive bransch). Vanligen används ett alltför litet och disparat underlag för att kunna dra trygga slutsatser. Vid internationella jämförelser tillkommer problem skatteregler, redovisningsregler med mera.

Ofta har ett eller flera jämförföretag har värden som avviker stort från medelvärdet. De kan åtgärdas genom uteslutning eller genom att använda median, men det leder i sin tur till ett svagare underlag. Substansvärde bygger på företagets egna kapital vilket successivt förlorat sitt förklaringsvärde/korrelation med börskursen. Börsens prissättning bestäms numera alltmer av makrofaktorer (omvärldsfaktorer) tolkade genom förprogrammerade algoritmer som har litet att göra med finansiella fundamenta.

Substansvärderingen är också behäftad med betydande informationsproblem. De bokförda tillgångsvärden som ingår i det synliga egna kapitalet är ofta bara en bråkdel av företagets verkliga tillgångar. Obestämbara tillgångar som bl.a. medarbetarkompetens, kundrelationer, affärsutveckling, ledningsgenialitet och renommé är sällan med i balansräkningen. Så det primära problemet är att det inte finns fullständig information. Till detta kommer problemet att marknadsvärdera de faktiskt synliga tillgångarna. Det är bara om det finns en fungerande andrahandsmarknad som det kan göras med någon större precision, bl.a. fastigheter, skepp och börsaktier. Liksom vid jämförvärdet är dessa andrahandsmarknader känsliga för prisstörningar och annat brus.

  1. Avkastningsvärde visavi substansvärde

Substansvärde är baserad på redovisad historisk information, avkastningsvärde är baserad på framtida diskonterad information. De främsta skillnaderna är således tidsaspekten och riskaspekten.

Men det är en villfarelse att avkastningsvärde inte har med redovisning att göra. Redovisningsinformation bildar utgångspunkt för avkastningsvärderingen, inte vara den verksamhetsanalys som ligger till grund för prognos och kalkylränta utan även för ”år noll” som bildar utgångspunkt för värderingen. Båda värderingsmetoderna baseras på information om den enskilda verksamheten, inte på liknande verksamheter i samma bransch som i jämförvärdet.

I det konkreta fallet är det dock informationskvaliteten som skiljer. Substansvärdet har sällan tillräcklig information om faktiska marknadsvärden för de olika tillgångarna och skulderna. Avkastningsvärdering bygger på en gissning, en spekulation, om framtiden.

Detta betyder att om ett avkastningsvärde överstiger substansvärdet, vilket normalt sett är fallet, så beror skillnaden troligen på att vi inte haft information eller rätt kunna värdera de tillgångar som finns i bolaget.

Verktyg för värderingskonstkännare

Det hela kan summeras i två verktyg för värderingskonstkännare: en karta och en checklista.

Först, en översiktskarta till konsten att utvärdera företagsvärdering:

Bryggor vid företagsvärderingSedan, några nyckelfrågor en konstkännare kan ställa sig inför en företagsvärdering:

  1. Vilka värderingsmetoder har använts?
  2. Var har informationen inhämtats?
  3. Hur har informationen tolkats?
  4. Vad representerar informationen egentligen?
  5. Finns några enskildheter (variabler) som kan förklara värdegapen?
  6. Hur har värderaren förhållit sig till gapen?
  7. Vilka bryggor föreslår värderaren?

Förhoppningsvis kan dessa verktyg vara lika slagkraftiga som en taubesk åra vid läsningen av värderingsrapporter och efterföljande konstdiskussioner!

Skeptikerns väl dolda raseri

Standard

Stig Dagerman beklagade en gång att han inte besatt ”skeptikerns väl dolda raseri”. Att vara skeptiker, rasande eller inte, blir allt viktigare inom näringslivet. Vi har många exempel på att omständigheterna inte är som man först tror eller att aktiviteterna får oväntade konsekvenser. Det finns öppen konkurrens och dolda agendor som innebär att planerna lätt stjälpes eller helt motsatt effekt. Skeptikern är den som kan peka ut dylika faror. Men skeptikern, visselblåsaren, sanningssägaren står ofta ensam och överröstad gentemot en grupp av ja-sägare, hycklare och allmänt inställsamma personer.

Inom företagsbesiktning (due diligence) ingår det i jobbet att vara skeptisk. Om uppgiften tas på allvar handlar det inte bara om att vara skeptiskt till information och informationslämnare, utan även till uppdragsgivare och dennes bevekelsegrunder. Det bör dock finnas en balans. En välartikulerad och fantasirik skeptiker kan ibland bli för framgångsrik; som när jag efter att ha utfört väl effektiv DD i flera dotcom-bolag i slutet av 90-talet av en kollega fick ett föga smickrande nom de guerre: ”dealbreaker’n”.

Det är inte bara vid riskprojekt som företagsförvärv det finns användning för professionella skeptiker. Även många andra beslutssituationer inom och mellan företag är komplicerade. Det finns många som har till uppdrag att vara skeptiska eller så ingår det i yrkesrollen, t.ex. advokater, revisorer, styrelseledamöter, företagsledare, investerare och aktieägare. Flera faktorer gör beslutssituationerna i affärssammanhang extra svåra, situationerna är:

  • Osäkra,
  • komplexa,
  • dynamiska,
  • temporära,
  • antagonistiska, och
  • det finns många alternativa beslut.

De ledningsorgan och beslutsfattare som sätts i en sådan situation har en stor utmaning, också eftersom grupperna själva ofta präglas av homogenitet, internpolitik, asymmetrisk information, hybris och andra skevheter. Det är därför skepticism är en viktig ingrediens i sunt företagande och i alla typer av organisationer. Endast skepticism kan motverka organisatoriska svagheter såsom grupptänk och konformism eller individbaserade kognitiva bias såsom haloeffekter (att låta en faktor prägla hela situationen), projicering (att utgå från att andra tänker som en själv) och apophenia (att se mönster där inga finns).

Om det är nyttigt med skeptiker, men de är sällsynta, kan man då odla fram dem som en form av rara orkidéer? Nej, är det intuitiva svaret. Det torde handla om en egenskap eller attityd hos en viss person; skeptikern är en person med ”integritet”. Det kan förvisso ligga någon sanning i detta, men i grunden handlar skepticism enligt mitt förmenande mer om att ha tillgång till och göra bruk av skeptikerns verktygslåda. Det är förtrogenheten med och erfarenheten av verktygen som gör en viss skeptiker vassare (dvs. jobbigare) än andra. Allmän motvallsighet är lätt att avfärda, men inför en välrustad rasande skeptiker tvingas de flesta till underkastelse eller åtminstone till eftertanke.

En arketypisk organisation som har uppenbara problem med grupptänk (ja faktiskt gav upphov till uttrycket) är militära organisationer. Med en motsägelsefull målsättning, hierarkisk uppbyggnad, tvivelaktig rekryteringsmetod och undertryckande av självständigt tänkande är militära organisationer särskilt sårbara för logiska felslut och slutenhet mot ny information. Det kan illustreras med en egen anekdot från Livgrenadjärregementet i Linköping under 80-talet där hyfsat rimliga frågor och förslag vanligtvis bemöttes med kommandot ”Utgå!”,”Utgå!” i allt gällare tonläge. Den moderna amerikanska och brittiska militären har dock tvingats till ett ödmjukare och mer systematiskt förhållningssätt till skepticism. De har för ändamålet utvecklat ett koncept som ser till att skeptiska förhållningssätt alltid inkorporeras vid planering av uppdrag. Konceptet kallas Red teaming vilket refererar till det röda laget som är i opposition till det egna (blå) laget. Riktlinjerna för ”rödlagarbete” hänvisar bland annat till skeptikerns analytiska verktygslåda, se exempelvis brittiska försvarsministeriets öppna handbok för rödlagarbete.

Med avstamp i rödlagarbete (tillsammans med analys inom företagsbesiktning och även kritiskt vetenskapligt tänkande) vill jag här skissera skeptikerns verktygslåda. En överblicksbild kan se ut som följer: En skeptikers verktygslådaVerktygslådan kan i min version delas in i fem verktygskategorier, som dock överlappar varandra.

  1. Generella verktyg

Objektet för skeptikerns verktyg kan vara en rådande omständighet, ett fel, ett problem, ett projekt eller en plan. Vissa generella analysverktyg används ofta som en del av de övriga fyra kategorierna, men kan också tillämpas som självständiga verktyg. De generella verktygen kan karaktäriseras av att närmast förknippas grundläggande sunt förnuft och inte som avancerade analystekniker. Även dessa enkla verktyg har dock bra och dåliga tillämpningar. Det är bland annat följande verktyg:

  • För/mot – lista faktorer som talar för och emot
  • Jämförelse – identifiera jämförbara objekt och jämför deras egenskaper i relation till analysobjektets
  • Matris – placera mätbara faktorer i två eller fler dimensioner
  • Checklistor – stäm av föreliggande faktorer mot en lista av tidigare erfarenheter
  • Triangulering – använd flera olika tekniker och hitta bryggor mellan resultaten

 

  1. Diagnostiska verktyg

De diagnostiska analysteknikerna är generellt inriktade på att förstå objektet, att lära känna situationen. De diagnostiska teknikerna är nutidsorienterande. I grunden för teknikerna är att de är söker dela upp analysobjektet i mindre beståndsdelar för att tydliggöra och förenkla problemställningen (analysera kommer från grekiskan och betyder ’lösa upp’). Diagnostiska analysverktyg är bland andra:

  • Grundantaganden – identifiera och utvärdera grundläggande (även dolda) antaganden
  • Informationskvalitet – utvärdera informationsunderlagets fullständighet och giltighet
  • Förändringsindikatorer – lista objektivt fastställbara tecken på förändrade förutsättningar
  • Alternativa förklaringsmodeller – identifiera alternativa händelseförlopp och utvärdera varför de inte kommer att inträffa
  • Känslighet – pröva vad som händer om enskilda parametrar förändras
  • Intressenter – identifiera aktörerna och deras intressen, dvs. inflytande och utbyte

 

  1. Kausala verktyg

De kausala analysteknikerna är inriktade mot att förklara vad som lett fram till den nuvarande situationen. Det är generellt sett svårt, ibland omöjligt, att objektivt och mätbart fastställa orsak – verkan vid komplexa sociala fenomen som entreprenörskap, företagande och näringsliv. Nuläge och framtid har dock alltid en historisk bakgrund och ett sammanhang, varför det är viktigt att bena upp de kausala sambanden kring omständigheten eller beslutet. Generella kausala analysverktyg är bland andra:

  • Grundorsak (fiskbensdiagram) – identifiera och ordna de olika svaren på frågan ”Varför?”
  • Tidlinje – ordna händelser som ägt rum för nuläget i tidsföljd
  • Trend – identifiera nyckelfaktorer och deras historiska utveckling
  • Incidentmodellering – kartlägg faktorer och mekanismer som kringgärdar en händelse
  • Plan/utfall – identifiera de förändrade betingelser som lett till att ett utfall avvikit från plan

 

  1. Explorativa verktyg

De explorativa analysteknikerna har till syfte att finna vägar från nuläget, ofta till en önskad framtid. Teknikerna är således kreativa och besvara frågor som t.ex. ”Hur uppnår vi våra mål?”, ”Vad leder oss från nuläget?” eller ”Hur bibehåller vi rådande situation?” Eftersom verktygen rör framtiden är de behäftade med stor osäkerhet.  Några verktyg är bland annat:

  • Brainstorming – generera idéer förutsättningslös i grupp utan restriktioner, regler eller kritik
  • Omvärld – utgå från omvärldsfaktorer (utanför-faktorer) och intressenter för att förstå möjligheter och hot
  • Scenarier – arbeta fram olika alternativa scenarier som skiljer sig åt i grundförutsättningarna
  • ”Bakåtsägelser” (backcasting) – utgår från att målsättningen inträffat och identifiera de faktorer som lett dit

 

  1. Antagonistiska verktyg

De antagonistiska analysverktygen innebär att man tar en direkt motsatt ståndpunkt i förhållande till den plan eller projekt som ska sjösättas. De är destruktiva tekniker som medvetet försöker riva ner och ifrågasätta planen. Denna analysstrategi är starkt negativ och kräver en öppen organisationsmiljö och ett konstruktivt utförande. I många sammanhang kan den antagonistiske skeptikern använda sig av rollspel för att förmedla analysresultaten på ett tillgängligt sätt. Exempel på antagonistiska verktyg är bl.a:

  • Djävulens advokat – en negativ tolkning och försvar för att grundläggande antaganden är felaktiga
  • Lag A/ Lag B – en uppdelning i grupper (oavsett inställning) till försvar eller motstånd till objektet
  • Stor konsekvens, låg sannolikhet – utgå från de faktorer som kan få stora konsekvenser men har låg sannollikhet faktiskt inträffar
  • Tänk om? (What if?)– utgå från att olika händelser har inträffat och bedöm om projektet är hållbart i förhållande till de nya förutsättningarna

Skissen av skeptikerns verktygslåda ovan är förvisso primärt tänkt att bygga en grund för ”allmän företagsbesiktning” (dvs. en gemensam metodik för generell besiktning av företag, utan beaktande av speciella besiktningsformer eller målsättningar). Men skeptikerns verktygslåda är även till nytta för många andra roller och uppgifter. Styrelseledamöter behöver verktyg för att utföra sitt uppdrag som kravställare på och kontrollör av företagsledningen. Advokater och revisorer kan behöva en uppsättning generella lättbegripliga verktyg för att komplettera deras hävdvunna metodik, särskilt om uppdraget är nyskapande eller kommer få publik uppmärksamhet.

Som ett avslut värdig en rasande skeptiker får ett citat – motsägelsefullt, men i mina ögon hoppingivande – från en tyvärr bortglömd bok stå till tjänst:

“I believe in doubt. I believe in staying clear of believers.”