Gräsrotsfinansiering (crowdfunding) beskrivs ofta som en radikalt ny finansieringsform, en omstörtande affärsmodell som ska förmera och sprida innovationskraft, konkurrenskraft och arbetskraft. Enligt förespråkarna bör den därför regleras med mjukare medel än etablerad företagsfinansiering och aktiemarknad. Nu börjar dock den praktiska och krassa verkligheten alltmer göra sig påmind och gräsrotsfinansiering pekas då ut som problematisk för styrningen i nyföretagandet. Problemen hanteras med trubbiga legala metoder, vilka i sin tur schackrar med gräsrotsfinansieringens själva idé.
En hoper tröga bolagsstyrare
I en artikel i Realtid.se (Många delägare kan sinka startups) ifrågasätts flexibiliteten och anpassningsförmågan hos gräsrotsfinansierade företag. En namnkunnig affärsängel är inte särdeles imponerad av gräsrotsfinansierade företag där ”styrelsen måste kalla alla aktieägare om det ska beslutas” och det ”passar inte en startup där det är viktigt att kunna fatta snabba beslut”. Från forskarhåll (Handels) adderas: ”det är framförallt problem för nystartade företag som snabbt och billigt måste byta inriktning” och ”att icke-professionella investerare är mindre benägna att agera långsiktigt”. Gräsrotfinansiering anses skapa tröga startup-företag.
Uttalandena, förvisso något motsägelsefulla, rimmar med den spaning om gräsrotsfinansieringens juridiska utmaningar som jag beskrev i min artikel i Lexnova för ett par år sedan. Problematiken kan sammanfattas i frågan: Hur ska majoritetsaktieägare och bolagsledning kunna styra och leda ett företag med en månghövdad och engagerad aktieägarkrets, givet de rättigheter minoritetsaktieägare och enskilda aktieägare innehar enligt aktiebolagslagen?
Det är inte långsökt att tänka sig att där skon verkligen klämmer för affärsänglarna och andra finansiellt sinnade aktörer är att gräsrotsfinansierade företag inte lika enkelt kan förvärvas av andra företag (vilket därmed realiserar investeringens avkastning) eftersom ett uppköpsbud måste övertyga samtliga investerare att budpriset verkligen är högre än det nuvarande marknadsvärdet. Attityden är att gräsrotsfinansiärer är nyttiga när de är med och möjliggör starten av ett företag, men en belastning när majoritetsägare ska göra exit eller bolagsledningen vill gå samman med ett annat företag. Men uppriktigt sett är de gräsliga minoritetsaktieägarna bara tröga för att de långsiktigt trott på grundarnas ursprungliga planer och på företaget de tillsammans skapat.
Att paketera bort inflytande
Inför denna finansiellt (dock kanske inte företagsekonomiskt) deprimerande profetia har finansiellt erfaret folk överlagt med legalt erfaret folk för att hitta en lösning på problemet den tröga flocken av gräsrotsinvesterare. Machiavelliskt intrigerande för att beskära minoritetens inflytande är lika gammalt som aktiebolaget självt, så det är bara att botanisera bland den etablerade arsenalen. Lösningar som föreslås i artikeln är dels att mindre aktieägare går ihop med större aktieägare (och bilda ett holdingbolag som gör investeringen), dels att flera aktieslag skapas (med differentierad rösträtt). Dessa lösningar har saluförts tidigare och kommenterats av mig här och här.
För att illustrera detta kan man se till den nya aktören på den svenska scenen för gräsrotsfinansiering, Pepins Group, lägger upp sina transaktioner. Pepins använder sig av ett separat investeringsbolag (som är ett publikt aktiebolag varför man undgår det straffsanktionerade spridningsförbudet som drabbar övriga svenska plattformar), röstvärdesdifferentiering och aktieägaravtal för att kringskära investerarnas inflytande. Upplägget ser ut på detta sätt:
Investeringsbolaget har till enda uppgift att äga och förvalta aktierna i rörelsebolaget samt bevaka de nya ägarnas rättigheter i förhållande till rörelsebolagets grundare och andra direktinvesterare. Investeringsbolaget har tecknat ett aktieägaravtal med övriga ägare i rörelsebolaget som reglerar bland annat nyemissioner och försäljning av bolaget. Upplägget håller dörren öppen för ”strategiska investerare” att direkt investera i rörelsebolaget, utan att investeringsbolaget har något att säga till om. Investeringsbolaget är en minoritetsaktieägare som styrs av grundarna till rörelsebolaget och vars kontroll begränsas genom ett aktieägaravtal. Detaljerna av aktieägaravtalet framgår inte vid gräsrotsinvesteringen, men eftersom dessa avtal inte är bolagsrättslig bindande för styrningen av rörelsebolaget kan aldrig gräsrotsinvesterarna få ett reellt inflytande i rörelsebolaget, ens i paritet med deras minoritetsinnehav.
Interludium: aktiebolagsrättsliga baskunskaper
En nödvändig parentes (för komplettering av den aktiebolagsrättsliga grundkunskap där utsagorna i den omtalade artikeln tycks brista):
- Styrelsen har en omfattande beslutskompetens som i princip är oberoende av aktieägarna. I mycket korta ordalag har styrelsen till uppgift att organisera och förvalta bolagets resurser så att dess syfte och verksamhetsmål uppfylls (bl.a. ABL 8:4). Aktieägarna kan genom bolagsstämman – och endast genom bolagsstämman – besluta om ramarna för styrelsen beslutskompetens bland annat genom ändringar av bolagsordningen eller beslut om kapitaltillskott och värdeöverföringar. Bolagsstämman får ge anvisningar till styrelsen endast så länge de är förenliga med lag (se bl.a. ABL 8:41 2 st), stämman kan inte helt frångå den lagstadgade funktionsfördelningen och bolagsstyrningen. Det leder fel att säga att bolag inte kan fatta snabba beslut bara för att de har många aktieägare – det motsatta förhållandet gäller i aktiebolagslagen. Läs gärna min bok Praktisk bolagsstyrning.
2. Rösträttslösa aktier är förbjudna i Sverige. Det går alltså inte att ”skydda” bolagsledningen från investerarnas inflytande genom att emittera aktier som inte medför någon rösträtt. Förbudet mot rösträttslösa aktier framgår inte direkt av ABL men regeln läses subtilt in i regleringen av rösvärdesdifferenser. Enligt ABL 4:5 får ingen aktie ha ett röstvärde som överstiger röstvärdet av en aktie med mer än 10 gånger. En aktie kan därför inte ha röstvärdet noll. Anledningen till att rösträttslösa aktier är förbjudna, likaså anledningen till varför skillnaden i röstvärde är reglerad, är att med finansiell risk ska följa ett inflytande – och tvärtom med inflytande ska följa finansiell risk.
Konventionell eller alternativ syn på aktieägare
Det tycks som om gräsrotsfinansieringens framgångsfaktorer, såsom de framstår vid belönings- och förköpsbaserad gräsrotsfinansiering, går förlorade när det kommer till aktiebaserad gräsrotsfinansiering (euity crowdfunding). Generellt sett syftar gräsrotsfinansiering till att finansiera projekt, testa nya produkter och skapa kundmarknader men även till att engagera och motivera supportrar för verksamheten, affärsidén och produkterna. Det nya, i förhållande till den gamla skolans finansiering, är att finansiärerna ges en mer mångfasetterad roll än som enkom dum kapitalkälla. Finansiärerna ses istället som en armé av ambassadörer, med nyttiga egenskaper liknande de som nystartande företag traditionellt söker hos affärsänglar: industrikompetens, nätverk, affärsnäsa och bred erfarenhet. Till detta kan adderas den spridda personkretsens oöverträffade förmåga att suga upp relevant omvärldsinformation och föreslå innovativa förbättringar. Det är detta som är flockens visdom, ’the wisdom of the crowd’. Gräsrotsfinansieringens äkta bidrag till samhällsekonomin är en radikalt ny syn på fördelen att ha en flock av finansiärer, att aktieägare också efter det att de avhänt sig sina pengar är en resurs och inte en belastning.
Som jag skisserat tidigare finns i gräsrotsfinansieringen en unik möjlighet att bjuda in investerarna till medinflytande i aktiebolagets förvaltning. Genom att utveckla nätbaserade bolagstämmor i realtid för mindre aktiebolag med många aktieägare kan investerarnas kunskap, entusiasm och kapital kanaliseras till en inkluderande förvaltningsform av sällan skådat slag. Detta är ju denna lösning på styrningsproblemet, bolagsstämmor online, som skulle frigöra mycket av den tid och kraft som läggs ned i samband med fysiska bolagsstämmor; energi som kan användas till andra produktiva aktiviteter både hos bolag och investerare. Men att i sin tur utveckla bolagsförvaltning och bolagsrätt kan vara att kräva för mycket av en startup-kultur som återigen mest tycks bottna i personligt vinstintresse, med råd från en förstelnad legal profession. Nya organisationsformer som löser aktiebolagsrättsliga dilemman får istället sökas i den tankeväckande nya mark som blockkedjeteknikens pionjärer bryter. Där kan skönjas konturerna av decentraliserade autonoma företag vars hela existens styrs av investerarbeslut, se exempelvis the DAO (Decentralized Autonomous Organization).
Följder för regleringen av gräsrotsfinansen
Om nu inte gräsrotsfinansen erbjuder någon ny modell för att finansiera och förvalta företag saknas skäl till att inte låta dessa bolag regleras i enlighet med gällande bolags- och aktiemarknadsrätt. Finansinspektionen kom i sin kartläggning av gräsrotsfinansieringen att det är bäst att vänta och se innan en särskild reglering sätts på plats. Det är gräsrotsfinansens aktörer som måste bevisa att det rör sig om något annat än helt vanlig finansiering av bolag som kan motivera en mjukare särbehandling. Eftersom aktieägarfientliga strukturer tycks vara den föredragna lösning på de uppenbarade problemen känns en understödjande specialreglering av gräsrotsfinansen alltmer som ett felaktigt vägval. Tvärtom är det snarast brådskande att klargöra att denna finansieringsform måste uppfylla gällande regler för aktiespridning, informationsgivning och bolagsstyrning. Det verkar det bara vara en tidsfråga innan en intet ont anande aktieägarflock blir ordentligt uppskörtad i en dubiös gräsrotskampanj. Tyvärr kommer efterdyningarna, med oundvikligt än striktare regler, effektivt stänga ner gräsrotsfinansieringens löfte om att kunna underbygga ett samhällsekonomiskt viktigt tillflöde av nya affärsidéer och nya företag.