I min senaste artikel i Lexnova spanar jag in hur Aktiemarknadsnämndens praxis utvecklar en alternativ syn på aktiebolagslagens 16:e kapitel (Leo-reglerna). Denna börsetiska avreglering av aktiebolagsrätten innebär i förlängningen att aktieägarnas dyrköpta erfarenheter från tidigare feltramp på aktiemarknaden går förlorade. AMN:s nya börsetiska praxis sätter gränser för reglernas tillämpning dem alltmer till en papperstiger.
Artikeln publiceras av Blendow Lexnova
I förvärvsförhandlingar finns det ofta någon person som tvärsäkert vet vad som är det exakt rätta värdet på företaget. Ibland, men inte alltid, är personens åsikt grundad i en värderingsrapport från en erfaren specialist som landat i samma härad efter moget övervägande i en oberoende värderingsprocess. Men oavsett prislapp, person och process är värdet inte mer än en gissning. Vid all värdering, oavsett om den följs av konsensus eller konflikt, ska hissas varningsflagg – eller faktiskt inte mindre än tre stycken varningsflaggor.
Vetenskaparen Niels Bohr lär ha sagt ”Det är mycket svårt att göra förutsägelser, särskilt om framtiden.” De värderingsmetoder som grundlägger våra uppfattningar om företagsvärden bygger på förutsägelser om framtiden. I den etablerade metoden att beräkna en ekonomisk nytta baserad på framtida avkastning är detta som tydligast. Både nästa räkenskapsår och ett räkenskapsår som infaller om 100 år påverkar värdekalkylen. Men även en historiskt förankrad värderingsmetod som substansvärdering har ’going concern’, att företaget kommer att vara i drift under överskådlig framtid, som ett ledande antagande. Till och med vid likvidationsvärdering förutsätts en situation som infaller kort efter värderingsdagen då tillgångarna ska reas ut.
Gång på gång tvingas vi som företagare, analytiker och människor att konstatera att framtiden inte blivit som vi tänkt oss. Att trender, prognoser och budgetar trots omfattande underlag och erfarenhet antingen överskattat eller underskattat det verkliga utfallet. Men det hindrar oss inte att oförtrutet fortsätta med förutsägelser. Att spå – vare sig det rör väder, krig, relationer eller ekonomi – är en gammal bransch som inte är på väg att försvinna, snarast tvärtom.
Förutsägelser är omöjliga. Den klassiska referensen till förutsägelsers logiska omöjlighet är filosofen David Hume som visade att vi strikt empiriskt inte med säkerhet kan veta om solen går upp imorgon. Humes moderne uttolkare författaren Nassim Nicholas Taleb fångar den underliggande osäkerheten med de lika oförutsägbara som omstörtande svarta svanarna. Men liksom det finns grader i helvetet finns det grader av osäkerhet. Vissa förutsägelser kan kännas sannolika, plausibla eller möjliga. Med viss möda inkorporeras och hanteras förutsägelserna och riskerna som följer av dem i värderingsmodellerna (Se Värdet av det nästan sanna). Men så länge företagsvärdering inrymmer förutsägelser är den osäker, för att uttrycka det milt.
En omistlig del av varje värderingsrapport eller annan bedömning är ambitionen att övertyga läsaren om att värdet är ett logiskt resultat av en objektiv och rationell process. Företagsvärdering beskrivs i termer som hör hemma inom vetenskaplig positivism . Värderaren övertygar läsaren genom att samla och presentera objektiva fakta i form av finansiella data, statistisk information, ekonomiska samband och vetenskapliga modeller. Det detaljerade underlag som framtagits och dokumenterats i värderingsprocessen undanhåller dock underlagets i grunden subjektiva karaktär. All data, information, samband och modeller har tillskapats utifrån subjektiva processer beroende av sin individuella kontext. Det är standarder, mättidpunkter, referensramar, urval, mått och antaganden som gjorts av specialister, statistiker, intressenter eller till och med av politiker. Det är inte bara företagets ledning, värderaren och läsaren som är subjekten i värderingsprocess utan också alla dessa namnlösa andra som i någon mån bidragit till underlaget.
Alla dessa aktörer har individuella preferenser, attityder, mentala inställningar, sammanhang och kognitiva brister. Dessa aktörer har varit delaktiga i värderingsprocessen genom att välja syfte, ramar, information, metod och bearbetning antingen direkt eller indirekt. Eller så har de inte varit del av värderingsprocessen utan deras information används i en annan kontext än för vilken den var avsedd. Företagsvärdering är således inte resultatet av en vetenskaplig process, i bemärkelsen att den är popperskt falsifierbar, utan det är en bubblande häxkittel av tolkningar, åsikter, val, hypoteser och kontexter.
Det finns inget värde utan en värderare. Värdet speglar individen som gjort beräkningen eller bedömningen.
Författaren Oscar Wilde definition av en cyniker är en person som vet priset på allt men värdet av ingenting. Att göra en distinktion mellan värde och pris är ett passande skeptiskt sätt att förhålla sig till företagsvärdering. Beräknade värden överensstämmer sällan med priset eftersom värdesättning och prissättning är olika processer.
Värdering syftar normalt till att fastställa ett marknadsvärde. Marknadsvärdet kan beskrivas som ett hypotetiskt pris för vilket egendomen borde överlåtas och förvärvas på en effektiv marknad (den effektiva marknaden är ett exempel på en hypotes). Som sagt finns flera sätt att beräkna marknadsvärde. Metoderna eftersträvar i görligaste mån mot objektiva och neutrala mätningar av marknadsvärdet.
Prissättningen är istället processen mot individualisering och socialisering av värdet. Priset kopplar värdet till den specifika kontext som råder.
Individualisering. I prissättningen tas hänsyn till andra faktorer än sådana som är gemensamma för alla potentiella intressenter. Faktorer som utgår från en enskild intressents perspektiv. Subjektiva faktorer är bland andra synergieffekter, kontrolleffekter, illikviditetsrabatt, transaktionseffekter (som skattekostnader och konsultarvoden) och residuala subjektiva faktorer (till och med affektionsvärde). Genom att vardera parten bedömer sina individuella betingelser vilka har effekt på det individuella värdet, investeringsvärdet, kan de bilda sig en uppfattning om det som ibland kallas reservationspriset. Investeringsvärdet är då en utgångspunkt eller reträttpunkt för parterna inför prisförhandlingen.
Socialisering. Parternas respektive investeringsvärde ligger vanligtvis längre ifrån varandra än ett neutralt beräknat marknadsvärde. Det är ju individuella och psykologiska faktorer som styr den nytta en enskild person ser av en investering. För att komma överens måste parterna bjuda in till ett socialt samspel. Om parterna vill göra affär måste de förhandla fram en kompromiss mellan de båda investeringsvärdena. Detta är de sociala prispåverkande faktorer som vid företagsförvärv ofta ges uttryck i förhandlingstaktik och förhandlingsstyrka. Genom bud, motbud, kompromisser, konkurrens och byteshandel landar parterna förhoppningsvis i en prisöverenskommelse, ett pris. Det som i avtalssammanhang ofta benämns köpeskilling. Priset är ett och samma för båda parter, låt vara att det både kan vara rörligt och efterställt.
I princip är priset bara något som konstateras ex post, innan avtalet är klart och prestationerna utbytts rör diskussionerna vad priset kan komma att bli, ex ante.
Sammanfattningsvis kan sägas att upphettade diskussioner om ett företags rätta värde i princip är förfelade och lönlösa. Skyttegravsgrävande leder ofrånkomligt till ställningskrig. Värdet beror av saker som helt eller delvis står utanför bedömarens kontroll och kunskap. Framtiden, individen och priset kan vi inte veta utan endast gissa. En värderingsrapport är inte mer än en förmodan. Värdet är inte mer än en chansning.
Senaste tidens debacle inom Lundberg/SHB-sfären fungerar som en prisma som både förstärker och reflekterar underliggande problem inom svensk bolagsstyrning.
Ett återkommande mantra i näringslivet är att den svenska bolagsstyrningen är världsbäst. Exempelvis skrev sfärens tidigare företrädare Martin-Löf och Nyrén i en debattartikel i DI: ”Den svenska ägarmodellen som under lång tid har möjliggjort för internationellt konkurrenskraftiga, globalt verksamma företag att ha en svensk ägarbas, betydande lokal produktion, svenska huvudkontor och viktiga forsknings- och utvecklingscentrum i Sverige. […] Den svenska bolagsstyrningsmodellen bygger på transparens, en tydlig rollfördelning mellan bolagsorganen samt självreglering. ” (Se vidare diskussion här)
Näringslivets självreglering, en Potemkin-kuliss
Den svenska modellen för bolagsstyrning bygger i stor utsträckning på självreglering. De iblandade parterna ska själva se till att de agerar i samklang med sin omvärld. I sitt moderna uttryck etablerades svensk BOS den 1:a juli 2005 genom bolagskoden. En motvillig gest från näringslivet framtvingad av ett stort tryck utifrån, involverande både skakiga börskurser, njugga institutionella investerare, internationella trender, statliga utredningar och inte minst hot om lagstiftning. Bolagskoden har sedermera utvecklats något ifråga om sakinnehåll men rörande sanktioner är läget oförändrat. Bolagskodens efterlevnad säkerställs av en förvaltare (Kollegiet), en uttolkare (AMN) och en administrativ tillrättavisare (börsens disciplinnämnd). Instanser vars ledamöter i flera fall är starkt förknippade med de företag och personer som bolagskoden är satt att reglera. Följden är föga förvånande att inga sanktioner mäts ut, inga bolagsfunktionärer ställs till svars, ingen efterrättelse sker, ingen praxis utvecklas . Därmed saknas den naturliga basen för ett effektivt normgivningssystem.
Det ska dock tilläggas att kodefterlevnaden i stort sett varit god. Varför?
Den största rädslan för ledande funktionärer i börsbolagen är inte disciplinförfaranden eller böter. Det finns många luddigheter och kryphål att tillgå, samt än fler jurister att engagera för saken. Dessutom drabbar eventuella kostnader mest den del av aktieägarna som står för en majoritet av kapitalet, dvs. minoritetsaktieägarna. Till skillnad från den del av aktieägarna som har röstmajoriteten, vilka även ofta står i någon form av relation till de felande funktionärerna. Det är det fina med röstvärdesdifferentiering: all kontroll, men begränsade konsekvenser.
I upptakten till bolagskoden 2004 var den stora rädslan istället hur allmänheten skulle uppfatta de nya reglerna. Att den nya bolagskoden kunde fungera som en skampåle uppfattades som den stora risken. Reglerna som sådana var inte några egentliga problem, de kan bortförklaras enligt principen följ-eller-förklara. Skräcken var att media skulle använda bolagskoden som strikt rättesnöre, att näringslivets företrädare skulle hängas ut till allmän varnagel. Exempelvis skrev Skandia (inte helt obekant med mediadrev) i sitt remissvar ”ingen vet hur deklarerade avvikelser från koden kommer att framställas i media och uppfattas av utomstående, varför det finns risk att ’rankinglistor’ i tidningar och liknande publicitet i praktiken tvingar företag att omotiverat anpassa sig till koden alternativt avnotera sig.”
Ett decennium senare kan bolagskoden snarast sorteras in som pedagogiskt lärorikt men förfelat försök att skapa en struktur för att hantera uppbyggliga läxor i näringslivet. De ”företroendeskadliga företeelserna” som ledde till bolagskodens tillblivelse är ännu legio i börsföretagen; korruption, excesser, missgrepp och flagranta lagrundningar förekommer alltjämt i jämn takt.
Jante drar lans för svensk bolagsstyrning
Eftersom sanktionssystemet inte fungerar och normerna inte reglerar återkommande problem behövs alternativ. En mekanism som fungerar för en modell som fallerar.
När tillkortakommanden inom bolagsstyrningen uppdagas – som ofta rör orimliga ersättningar eller ”överutnyttjande” av företags resurser – hörs samma visa: [problemet] är inte problemet, problemet är folk. Folk är avundsjuka, folk är okunniga, folk är oerfarna. Det fel på folk, inte svensk BOS. Företrädare och funktionärer anser att folk leds av den svenska avundsjukan, att Sverige präglas av Jantelagen.
Aksel Sandemoses Jantelag (En flykting korsar sitt spår, 1933) är ett uttryck för ett kollektivistiskt samhälle. Lagen är liksom mången annan lagstiftning starkt ifrågasatt. Idag är Jante ett skällsord. Men kan det inte finnas ett underliggande värde i ” Du skal ikke bilde dig ind, at du er bedre end os”? Jantelagen fullgör en nytta i att hålla ihop ett samhälle till allas gagn. Att genom ett lagom mått av skam tvingas alla att dra åt samma håll. Det flyktande ekot av en historisk piska ibland alla moderna morötter. Jantelagen uttrycker en övertygelse om att allas bästa i längden är det bästa för var och en. Det blir särskilt relevant när de rättsliga institutionerna inte förmår hålla ordning. Samhället har en egen osynlig ordningskapande princip.
Jantelagen tycks alltjämt ha en oundgänglig roll i svensk BOS. Sanktionsapparaten är försummad. Överträdelser mot BOS-modellens principer upprepas. Det enda presumtiva missdådare räds är att få sin självbild på sned och sitt eftermäle fördärvat. Så svensk BOS har Jante att tacka. Utan Jante skulle ytterligheter inte beivras överhuvudtaget. Utan Jante vore fortsatt självreglering omöjlig.