Gräsrotsfinansiering (crowdfunding) har kallats en juridisk katastrof i vardande. Men den ses också som räddningen för nyföretagande och jobbskapande en post-globalfinanskrisvärld. Min senaste artikel i Lexnova ger en snabb probleminventering och utblick mot kommande internationell reglering av gräsrotsfinansiering.
Det är inte ofta de svenska maktsfärerna känner sig nödgade att förklara sig inför övriga aktieägare. När det väl händer blir whitewashing i den högre skolan. Efter den uppmärksammade internaffären i SHB i förra veckan kom en debattartikel i DI från företrädare för SHB-sfären ”Vår syn på ägande”. Ett avslöjande tidsdokument om sinnestillståndet hos näringslivets kontrollerande aktieägare. En naturlig reaktion vore att bara ta sig för pannan, men man måste nog ta fram hammare och mejsel för att hjälpligt knacka bort fasadputsen.
VARFÖR ÄR SVENSKA FÖRETAG GLOBALA? Artikelförfattarna börjar föga förvånande med att notera Sveriges höga andel globalt verksamma exportföretag för att sedan fortsätta med att ta äran för detta. Det sägs vara en verkan av ”aktiv ägarroll”, ”solid ägarstyrningsmodell” och ”beslutskraftiga, kravställande ägare”. Jo, det må väl framstå som svenska maktsfärers män har en utommänsklig förmåga att utveckla starka företag och varumärken, älskade av alla från Moskva till Melbourne. Men det är näppeligen på grund av den svenska BOS-modellens eller svenska affärsverksamheters överlägsenhet som företagen är världsomspännande. Sanningen är mer krass. Expansionen utomlands har grunden i den historiska alliansen mellan en socialdemokratisk stat och ett konservativt kapital. Stora företags anställda var under efterkrigstiden en stabil väljarbas för tidigare regeringar, men också en naturlig maktbas för de självutnämnda förvaltarna av de svenska snilleföretagen. Aktiebolagsrätt och beskattning var och är två av de viktigaste verktygen för att skapa denna värld av stora företag och väljarkår av arbetare. Bland annat utdelningsbeskattning tillsammans med röstvärdesdifferentiering har hållit kapital inom företagen och makten till en begränsad krets. Nya företag och nya förmögenheter har missgynnats. (För en detaljerad redogörelse av denna uppbyggnad av svenskt näringsliv, se Henrekson och Jakobsson, Den svenska modellen för företagsägande vid en skiljelinje, Institutet för näringslivsforskning, 2006).
AKTIEÄGARE ÄGER INTE FÖRETAG. Vokabulären är alltid avslöjande och så även i denna artikel. Genomgående talas det om ”ägare” och ”ägarstyrning”. Mer sällan om aktieägare och bolagsstyrning. Denna ständiga upprepning av ägande-begreppet i svensk BOS-debatt är noga överlagd, men inte desto mindre missvisande. Syftet är att föra fram nuvarande maktsfärer som de facto ägare av de svenska börsföretagen, men egentligen är de bara förvaltare. Ur ett strikt rättsligt perspektiv äger aktiebolaget företaget (dvs. affärsverksamheten). Aktieägare äger aktier, vilket innebär att de har vissa rättigheter som ger inflytande över företaget. Aktieägare äger vare sig aktiebolaget eller företaget, lika lite som någon kan äga en person. Rättsordningen godkänner inte slaveri, inte ens på institutionell nivå. Det knippe rättigheter aktieägaren förfogar över inkluderar inte äganderätten till företagets egendom, utan denna rätt ligger alltid hos bolaget och utövas genom bolagets valda funktionärer. Aktieägare med ett dominerande röstinnehav har inte andra rättigheter än minoritetsaktieägare, även om de har en större potential att trumfa igenom sin vilja.
PYRAMIDAL KONTROLL. Svenska maktsfärer är uppbyggda med en kombination av pyramidaktieägande, investmentbolag och röstvärdesdifferentiering. I ett direktägande av likvärdiga aktier uppnås ett kontrollerande inflytande uppnås genom att en aktieägare investerar 50 % av kapitalet och erhåller 50 % av rösterna. Utväxlingen av kontroll – kapital blir alltså 1:2, med en kronas insats kontrolleras två kronor. Med hjälp av investmentbolag och skillnader i aktiernas röstvärde blir utväxlingen mångfalt högre. I det enklaste fallet sätter man in ett investmentbolag mellan det rörelsedrivande bolaget och den kontrollerande aktieägaren samt inför en röststruktur där A-aktierna representerar 2 röster och B-aktierna 1 röst. Med den strukturen blir utväxlingen 1:9, dvs. en investerad krona kontrollerar en företagsförmögenhet om 9 kronor (varav 8 satsats av minoritetsaktieägare). Detta beskrivs närmare i min bok Praktisk bolagsstyrning (Bonnier utbildning, 2010). I praktiken blir utväxlingen mångfalt större eftersom röstvärdesdifferentieringen kan vara tiofaldig och kontroll i praktiken kan uppnås med mindre än 50 % röstkontroll.
KAPITALETS FRIPASSAGERARE. Med röstpyramidstrukturen lyckas svenska maktsfärer med en mycket liten kapitalinsats tillskansa sig mycket stark kontroll över våra börsföretag. Inom BOS-litteraturen talas många gånger om freerider-problemet, definierat som minoritetsaktieägarna åker snålskjuts på de kontrollerande aktieägarna insatser som bolagsfunktionärer. De verkliga fripassagerarna är dock maktsfärerna som åker snålskjuts på minoritetsaktieägarnas kapital och deras förmåga att buffra risk. Maktsfärernas kapitalinsats är liten, men ändå råder de enväldigt över börsföretagen.
HOTAD AV HAJAR. Fripassagerarna har ingen anledning att göra utdelningar till kapitalägarna. Varför dela ut 9 kronor om man bara får behålla 1 krona för egen del? Då är det mycket bättre att köpa företag utomlands. Kontrollen över ett mångmiljardföretag, med tillhörande styrelsearvoden, incitamentsprogram, avgångsvederlag, pensioner, förvaltningsavgifter och konsultarvoden är mångfalt roligare än några enkronor i spargrisen. I bästa fall används de intern generade medlen istället till återinvesteringar i affärsverksamheten. I sämsta fall används de till att överpriser för företagsförvärv (det spelar ingen roll om premien är hög, eftersom alternativet är pengar i sjön). Så företagen växer och växer. Det viktiga är makt och storlek, inte avkastning och effektivitet. De som utmanar systemet är ”kortsiktiga aktivister” som vill ”stycka” de svenska storföretagen eller flytta huvudkontoren utomlands. Det är klart att alla svenskar, inklusive politiker, borde stå upp för att bevara maktkoncentrationen i näringslivet mot sådana hajar och pirater.
CITRONMARKNADEN. Den långsiktiga effekten av den svenska BOS-modellen är en uthållig expropriation av börsföretagens kassaflöden och potentiella utdelningar. Helt följdriktigt påverkar den systematiska dissonansen mellan kontrollrättighet och utdelningsrättigheter aktiemarknadens värdering av börsaktier. I länder med svagt minoritetsskydd finns en strukturell nedvärdering av börsföretag. Denna nedvärdering av börsaktier i länder med bristande minoritetsrättigheter har utforskats av La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer och Vishny (bl a Investor protection and corporate governance, J of Financial Economics, 2000 och Investor protection and corporate valuation, J of Finance, 2002). För att låna språk och tankegångar från en svenskättad ekonomipristagare, George Akerlof, så är den svenska aktiemarknaden en marknad för citroner. Investerare och aktieägaren har inte inblick i om, när och hur kontrollerande aktieägare kommer utnyttja sina möjligheter att expropriera kassaflöden. Aktierna måste därför värderas som om de är av bristande kvalitet, främst utdelningsmässigt sett. Eftersom marknaden kräver en generell rabatt för alla aktier, den prisar in majoritetsmissbruk, kommer aktier av högsta kvalitet inte listas eller avlistas vilket i sin tur drar ner genomsnittsvärdet.
Sammantaget avviker den verkliga bilden således kraftigt från nämnda DI-artikel, svensk BOS bär med sig ett starkt hämmande drag av förtroendebrist och demokratiskt underskott. Först när dessa legala bias vägs upp med effektiva system för minoritetsaktieägarnas inflytande kan svensk företagsamhet och aktiemarknad nå sin fulla potential.
Takeover-reglerna anlägger en mycket restriktiv syn på due diligence i börsbolag och fordrar att informationen även kommer marknaden till del. Men ett nyligen publicerat, men gammalt, uttalande från gläntar AMN på dörren för att bota företagsbesiktningens konsekvenser med en s.k. fairness opinion (FO).
AMN:ns uttalande 2005:25 är ett svar på en förfrågan av advokatbyrån Vinge. Av okänd anledning har nämnden först nu, nästan 10 år senare, fått tillåtelse från advokatbyrån att offentliggöra det. Uttalandet innehåller inga avslöjande klientdetaljer varför hemlighetsmakeriet är något förvånande – även om frågeställningen lyser av PE-bolag, vilka inte gjort sig kända som under av transparens. Ett gammalt uttalande från samma tid som Old Mutual köpte Skandia efter en långdragen strid mellan budgivare och målföretag. TO-reglerna har förvisso gått igenom åtminstone två revisioner sedan uttalandet, men det innehåller ett par intressanta resonemang som förtjänar belysning.
Enligt huvudregeln om företagsbesiktning, nuvarande ROE II.20 st 1, ska målföretagsledningen begränsa undersökningen till vad som är nödvändigt för att erbjudandet ska kunna lämnas och genomföras. Det är en viss skärpning från tidigare reglering. Den mest effektiv begräsningen av besiktningen kommer dock i regelns andra stycke som föreskriver att utlämnad icke offentliggjord information som rimligen kan förväntas påverka aktiekursen ska offentliggöras. Vanligtvis vill inte de inblandade offentliggöra information från en besiktning, även om faktiskt just Skandia gjorde detta 2005 (”Turbo-planen”). Bakgrunden till regeln är att det inte bör finnas aktörer på aktiemarknaden med ett informationsövertag framför andra.
I det nu publicerade AMN-uttalandet sonderar advokatbyrån en lösning på kravet om offentliggörande. Istället för att släppa ut DD-materialet till aktiemarknaden kan man kanske anlita en utomstående värderingskonsult för ett oberoende värdeutlåtande eller FO? Det är ett verktyg som används vid företagsledarutköp (ROE III:3), eftersom budgivaren i de fallen har ett naturligt informationsövertag i förhållande till aktieägarna som behöver utjämnas. Vinge resonerar vidare att FO-informationen regelmässigt är mer omfattande än DD-informationen (eftersom huvudregelns restriktivitet inte föreligger vid FO). Frågeställarens uttalade motiv till att vilja ha undantag från DD-regeln är svårigheterna att tillämpa offentliggöranderegeln, nämligen att avgöra vilken information som är tillhandahållen inom besiktningen och huruvida informationen är känd av aktiemarknaden.
Men AMN ger inte carte blance från en explicit föreskrift i TO-reglerna. Ett generellt undantag från offentliggörande av sådan information som målföretaget lämnat till budgivaren på basis av efterföljande FO inte är möjlig.I nästa andetag vill dock nämnden emellertid inte utesluta att det kan uppkomma fall där det finns ”legitima motiv” att avstå från offentliggörande och att AMN då kan ställa villkor om ett värdeutlåtande eller FO som botgöring.
Istället för det misslyckade försöket med FO-varianten har patentlösningen för att runda offentliggöranderegeln sedermera blivit att använda trollformeln ”besiktningen har varit av bekräftande natur”, som för att låtsas att budgivaren inte fått någon information som aktiemarknaden inte redan känner till. Det har jag skrivit om tidigare i Lexnova ”Tendenser i uppköpspraxis på aktiemarknaden”. Regelmässigt är det målföretagsledningen som gör detta uttalande, som en utlöpare av deras plikt att begränsa besiktningen. Förfarandet har än så länge inte föranlett någon anmärkning av AMN, kanske ligger det ett annan uttalande och gömmer sig bland de ännu hemligstämplade. Den bekräftande besiktningen skulle få mer pondus om även budgivaren gjorde uttalandet, med tillägget ”Budgivaren har vid den bekräftande företagsbesiktningen inte gjort några iakttagelser som kommit att påverka budgivarens uppfattning av målföretagets värde.” Då kanske uttalandena skulle förtjäna tillit.
Som jag beskrivit i min bok Due diligence –besiktning av företag (2013) s. 424 – 434 är behovet av företagsbesiktning stort även vid bud på börsbolag, samtidigt som de beskrivna TO-reglerna har sin uppenbara relevans. Det framstår som ett misstag att försöka undvika komplexiteten genom regelvrängning och hemlighållande. Öppenhet och respekt för motsatta intressen torde vara mer gångbart. Det är dessutom en bättre långsiktig investering att följa regler än att runda dem. Företagens och aktieägarnas resurser ska gå till att göra bra affärer till förmån samtliga intressenter.